IPO 放緩 A股艱難復蘇

　　清科集團最新發布的數據顯示，2008年前11個月113家中國企業上市融資218億美元，上市數量、融資額和平均融資額均創三年新低。上市的113家中國企業中，34家是有創投或私募股權投資支持的企業，融資總計33.77億美元，其中海外市場上市12家。 

　　2008年中國境內資本市場受國際大環境影響，滬深兩市長時間低位盤整，在全流通改革進程安排下的“大小非解禁”，也給市場帶來了不小的壓力。在上述因素影響下，中國證監會持續放緩新股審核和上市進度，控制股票供給以穩定市場。受此影響，中國企業境內上市速度大幅放緩。 

　　而受《關于外國投資者并購境內企業的規定》和境內外資本市場惡化的影響，2008年中國企業海外上市呈現明顯的集聚特點。一方面，上市地點集中于香港主板；另一方面，行業分布高度集中于傳統行業。IPO退出趨清淡，境內市場漸成VC/PE退出主通道。 

　　根據國金證券分析師陳東的估計，2009年上半年A股市場環境依然頗為艱難。2009年下半年，工業企業高存貨壓力逐步釋放后，產能利用率將有小幅回升，積極財政政策對企業的效果逐步顯現，惡劣的企業盈利環境可能略有緩和，但這一趨勢能否持續，關鍵在于國內房地產市場以及全球經濟，尤其是美國金融市場以及實體經濟的恢復程度。 

　　陳東表示，2009年主要投資方向有三大類機會值得關注：一、周期性行業具有超額收益機會。我們建議關注機械設備、電力、交通工具、化工等行業；二、自下而上選擇非周期行業中的優秀企業。從產業鏈上的相對比較優勢角度看，我們建議關注如強勢品牌消費品、商業渠道、醫藥流通渠道、基礎設施、旅游景點等下游行業中的龍頭企業；三、主題性投資機會。政府的刺激經濟計劃、制度變革、新興產業、區域經濟等會帶來較為豐富的主題性機會。其中我們比較看好：新能源、節能環保、醫改、家電下鄉、世博與迪斯尼等主題。 

　　VC/PE ：謹慎投資 

　　近兩年高度活躍的全球資本市場因為金融海嘯而事實上處于半關閉狀態。高善文認為，VC/PE、IPO的恢復還需要一些時間，IPO 要等到明年后半年才會有起色，但不確定性仍然很大?！癡C/PE受金融海嘯的影響，自身的融資就會有問題，加之對經濟發展并不樂觀的預期，未來一年，他們在選項投資新項目上會更加審慎。” 

　　但硬幣的另一面是，市場行情不好，企業估值比較低，對VC和PE來說反而是進入的好時機，而從資金供需雙方的情況來看，縱然有4萬億元人民幣的投放，大中小型民營企業在寬松的貨幣政策下仍然很難獲得銀行貸款，而這也為VC/PE提供了機會。 

　　對此，盤古創富合伙人許萍坦言，有些PE因為上游LP資金壓力的轉移，有時候只好把投資項目打包再賣給別的基金，“我們就在買這些項目，都比較便宜?！?nbsp;

　　但CID總經理羅文倩同時表示，“企業估值低的時候，資本市場的估值也會低，這個影響是雙向的。我們一般會給投資的公司五年的時間成長再退出，那時候應該可以趕上市場的景氣周期。這樣對公司、對投資人的影響都比較正面?！?nbsp;

　　紀源資本管理合伙人李宏瑋認為，市場火爆時一擁而上的情況很多，但泡沫破裂后投資人和企業都會回歸理性。那些能夠在市場低迷的時候踏踏實實做好自己的企業會在未來兩三年等到機會。“在97金融風暴后和互聯網泡沫破裂之后，都有一批優秀的企業出來。因此，可以預計的是，未來會有整合的機會出現。以前我們投資的企業做到一定規模就可能成為行業整合者。” 

　　多數受訪的VC/PE表示現階段愿意花更多的時間和投資的企業共同調整面對市場變化的策略。在他們看來，這場風暴實際上對那些本來就有清晰商業模式，而且已經可以賺錢的企業影響比較小，但對那些商業模式還不確定的企業則影響比較大。 

　　清科的研究數據顯示，雖然2008年受全球金融危機拖累，但中國創投市場依然表現搶眼。2008年前11個月共有76家中外創投機構新募集110支基金，其中新增可投資于中國大陸的資金額為70.81億美元；新募基金數較2007年全年增加了89.7%，新募資金額較2007年全年增加了29.1%。從投資方面來看，有503家企業得到創投機構的資金支持，已披露金額共計37.07億美元(見表5)。 

　　但與新募資金的樂觀情形相對應的是，金融風暴對中國創投市場的退出環節影響最為直接。由于全球各資本市場持續低迷，新股發行頻率降低直至停滯， 2008年中國創投市場的退出活動明顯收縮，IPO退出交易大幅減少。 

　　展望未來，清科集團CEO倪正東表示，對2009年的退出不抱什么希望，退出的機會至少要在2010年以后機會才會好，那時候再選擇上市，因此投資者不能太著急，重要的是管好現有項目，謹慎投資。 

　　在倪正東看來，相比全球，亞洲私募股權市場，特別是保持高速、穩定發展的中國私募股權市場對于全球資本正顯示出越來越強大的吸引力?！?nbsp;

　　從前11個月的投資數據看，私募股權基金募資額增長迅速，成長基金募資大幅提高，但也已經出現調整和回落跡象。投資下滑明顯，投資總額下挫逾三成。清潔技術行業已成為私募股權基金投資的熱點行業，“這與中國政府逐漸加大對該領域的政策支持是分不開的?！倍?008年我國房地產行業進入市場低谷，私募股權基金對房地產項目的投資熱情大減。清科預計，VC/PE投資者也越來越多地采用并購手段來實現退出，從而獲得回報并規避風險。 

　　此番采訪中，多數投資方和企業CFO均表示，未來和內需相關的行業，能通過提供個性化的服務保持相當營利水平的行業以及拉動農村消費的行業都是未來值得關注的方向。深圳市創新投資集團有限公司財務總監劉榮志表示，非?？春眯履茉础⑿虏牧戏矫娴捻椖?。 

　　對此，羅文倩表示認同，“我們會鎖定內需型的產業，比如教育、外包、ERP、醫療設備等相關的服務行業?！蹦哒龞|也肯定了和內需相關行業的投資機會，“比如教育行業，大家在等的時候，會選擇‘充電’。此外，應該關注行業內的細分市場，比如旅游行業長期看是值得關注的，即便是在金融危機下，但并不是所有市場都有機會，可能戶外就比較好?！?nbsp;

　　并購機遇可期 

　　經濟衰退下，加強財務穩健性、控制成本、分散經營風險以及謹慎地尋求擴張的機會成為業界共識。但“管好現金流”并不代表“只進不出”?！皩τ?009年，首先要看好手中的錢，別亂花；其次要盡量的拿進錢，無論是直接融資還是間接融資，可以根據自身的特點，采取不同的融資模式；第三，要好鋼用在刀刃上，可以在危機的時期進行戰略收購，對那些具備核心技術、市場渠道和品牌優勢的企業進行戰略并購。”張仕元建議道。 

　　亞洲并購(M&A Asia)的統計數據顯示， 2008年內外資私募股權基金投資者共募集與中國相關的基金(人民幣基金和美元基金皆有)約144億美元。但是，由于“估值差異”和有限的IPO退出機會，2008年下半年并購交易數量較去年同期下降近60%，且平均每宗并購案交易金額維持在不到1億美元的較低水平。 

　　雖然私募股權基金投資者認為在當前估值水平下降，其他融資渠道幾近枯竭的情況下，出現并購機會，并擁有實現并購交易的現金。但是，賣方不愿意在下跌的市場中出售資產，因此，縮小“估值差異”是恢復私募股權基金并購活力的前提?！?nbsp;

　　對此，普華永道企業并購部亞洲區主管合伙人謝韜表示：“中國公司擁有并購交易的資金，政府仍然對海外投資持支持態度。中國公司現在只是暫緩了海外并購交易，等待全球經濟環境的穩定。中國的整體經濟環境也會逐漸改善，相對世界其他地區復蘇較快?！?nbsp;

　　普華永道預計中國的并購交易活動在2009年上半年將維持較低水平。至下半年，隨著買賣雙方估值預期的趨同，并購交易預計將會有所恢復。內資和外資投資者都將利用這段時期對受經濟下滑影響的行業進行整合與重組。 

　　證券低迷 債券活躍 

　　“2009年與證券市場低迷相對應的是，債券市場活躍，作為直接融資重要工具的債券融資將呈現明顯的增長態勢?！蔽髂献C券首席分析師張仕元預計，“2008年市場完成債券融資項目578個，稍低于2007年全年的697個，但融資額為8543.31億元，高出2007年全年20%；完成可轉債項目16個，與去年相同，但融資規模高出去年1.4倍，可轉換債券和債券融資合計達9253.36億元，占直接融資額的80.6%，資本市場融資呈現典型的多元化格局，債券融資成為市場的重要投資手段(見表6)?！?nbsp;

　　2008年9月，監管部門頒布了《上市公司股東發行可交換公司債券的規定》，進一步豐富了我國債券市場，在給資本市場、特別是親睞固定收益品種的若干機構投資者創造機遇的同時，也給大部分上市公司和控股公司增加了在不喪失控股權的前提下進行融資的工具。此外，可交換債券的推出，也可以增強國內債券市場和股票市場的聯動性，促進兩個市場的合理連接?！耙虼?，我們有理由相信，2009年的直接融資市場會更加活躍?！睆埵嗽硎尽?nbsp;

　　如果2009年在A股市場平穩運行的情況下創業板能夠出臺，那么將再次激活國內PE和VC的投資，因此，2009年的融資格局將有別于2008年。2008年全年信貸增量約45000億元人民幣，預估PE和VC總額為800億美元，那么全年的融資總額為61830億元人民幣。2008年信貸：PE/VC:IPO：其他的比例約72.8:8:1.67:17.47。張仕元預計，2009年這四類融資的比為：69.5:5.9:1.0:23.56，融資總額76400元人民幣。 

　　在高善文看來，“目前政府鼓勵企業通過發行公司債/企業債，短期和中期融資券等形式募集資金。此外，目前的商業票據就非?；钴S，明年會更加積極。同時，民間借貸的成本會大幅度下降?！?nbsp;

　　除了近來媒體頻頻爆出的中信泰富等企業投資失敗案例令不少企業對金融投資避之不及。不少受訪CFO理性地表示，風險管理成為明年CFO需要關注的重點，但也不應錯過機會。 

　　“鎖定風險和投機只有一步之遙。”中國遠洋(8.81,0.33,3.89%,吧)運輸集團總公司財金部金融處副處長、金融風險管理及投資主管、首席交易員程斌認為，衍生品是一柄“雙刃劍”， 使用得當可以幫助企業穩定成本，保持財務和營利狀況的穩定性和可預見性，并不是萬惡之源?！叭绻麤]有金融衍生品，企業只能隨著市場走，對于因自己不能把握的因素而造成的暴跌無可奈何?！钡嵝哑髽I，金融衍生品的運用程度要與企業相關團隊的專業水平和管理經驗匹配，否則風險會非常大，同時金融風險管理需要建立在公司的現金集中管理和債務集中管理的基礎之上。 

　　對此，中信銀行公司銀行部總經理助理張連澤建議企業在市場低迷的狀況下，在選優理財產品時要做到兩個了解和兩個確定。兩個了解，即了解到企業集團內部現金流的狀況；第二個了解現金流的發展趨勢。兩個確定，即一個確定就是風險承受能力，另外一個是你整個企業內部支撐的能力，這兩個方面能力確定以后你要做好理財產品保值和升值的預期。 

　　稅收節支 

　　除了上述為企業“開源”的種種策略外，“節流”已經從2008年后半年開始成為企業CFO的主流話題。通過合法的稅務策略節省大量稅務方面的現金支出，以實現保存現金、增加或加快稅前列支或稅務返還、減少或延遲稅務支出等成為CFO日程中的重點議題。 

　　德勤會計師事務所合伙人朱桉建議，“稅收和GDP是不一樣的，稅收就是現金。明年國家采取增值稅轉型，大概每年會有1200億元人民幣增值稅的減免，對于企業來說也是機會。同時，可以預見的是明年國家的稅制改革仍然會非常頻繁，每一位CFO都應該花時間和精力關注這方面的變化。” 

　　繼國家允許商業銀行發放“并購貸款”后，很快出臺一套并購的稅務制度，如果能做到并購稅務成本最低，對企業獲得資金和資源是非常重要的。此外，增值稅改革中主要一個大的變化就是對于設備、采購所發生的增值稅允許進行抵扣。而知識產權方面的優惠會持續。此外，公司還應該考慮通過股權激勵機制等方式節省人力成本。 

　　朱桉特別提醒企業，未來國家會加強反避稅方面的規定，“重要的一點就是要做到跟你的功能和風險相對應，企業可以通過對功能的重新組合，實現利潤的重新分配，達到利潤最大化?！?nbsp;

　　除了使出渾身解數為企業獲取資金，同時減少不必要的稅收損失外，此次受訪的多數經濟學家建議CFO “在低頭走路的時候別忘抬頭看路?！蓖ㄟ^對宏觀經濟的走勢判斷把握企業發展的契機。 

　　目前關于政府“4萬億”的財政刺激方案有沒有能力真正把中國經濟拉動起來的評論在各大媒體引發的討論甚囂塵上，陶冬表示，無論4萬億元如何分配，必將由此帶來一系列地方政府的刺激和積極參與，對資金供需雙方而言都應該關注這里的機會。多數受訪者表示，真正拉動消費的是公眾的收益預期，“當人們對未來沒有把握的時候，他們不會首選消費，一定是把錢存起來?！倍軌騽撛焓找骖A期的只有保證勞動者的就業，說到這里一切似乎又回到了原點：只有投資才能創造足夠的就業機會。 

　　記者采訪也發現，這一輪危機的打擊對各地企業、各行各業的影響倏然迥異。周大福珠寶金行財務管理部總經理何仲強對記者表示，金融海嘯對地處亞洲金融中心的香港的打擊比較沉重，“市民對于消費非生活必需品的金飾品的欲望明顯下調?！倍揉徬愀鄣纳钲谇闆r似乎緩和一些，以深圳赤灣石油基地股份有限公司財務副總監于忠俠所見，親歷或者見證過1997年亞洲金融風暴、2003年“非典”的深圳企業已經有了一定的抗壓能力，他們已經開始內外兼顧的“兩條腿走路”策略，同時經過多年的發展深圳已經在相當程度上完成了產業升級?！罢嬲龝谶@一輪風暴中淘汰的制造業企業大多數還是那些比較低端的，從事簡單加工的初級企業或者工廠?！?nbsp;

　　從全球制造業中心從歐美到日本再到中國的香港、臺灣、最終進入中國內地的轉移趨勢看，近年來在內地制造業中心——廣東省，東莞已經成為替代幾年前的深圳，他們正成為這場全球經濟衰退的“重災區”。談及現狀，東莞市嘉榮超市有限公司財務部副經理梁婉華難掩內心的隱憂：“目前看來，我們企業還不錯，但東莞每天都會有幾百家工廠倒閉，這些小企業要維持運轉更多的是依靠當地信貸公司獲取資金。” 

　　而同樣處于零售業態的、位于福建的永輝集團的際遇則大不一樣，其財務部高級經理林晨文樂觀地向記者表示：“我們其實還受益于這場經濟衰退，以前我們本地沃爾瑪的客戶現在開始光顧我們了。另外，福建是‘僑鄉’，‘僑鄉’有團結奮進、共渡時艱的傳統，在外面的福建人更信任自己家鄉的合作伙伴，不到萬不得已不會撤單，因此合作關系非常穩固，我們目前的狀況反而穩中有升?！?nbsp;

　　無論如何，身處蕭條頂點的2009年，注定將帶給本土企業一個難以忘卻的結構性調整過程。然而，蕭條本身卻又對本土企業金融的整體創新帶來了前所未有的機遇，小額貸款公司和民間金融的陽光化，都讓本土CFO們對未來金融市場的變化充滿了期待。 

　　2007年年終歲尾，《首席財務官》雜志首次發起了“錢與錢尋2008”的大型調查。彼時“從緊的貨幣政策”初露端倪，一年來宏觀經濟的走向和微觀經濟的踐行，充分印證了我們當初的預判：外部金融環境永遠只是企業所涉及的諸多因素之一，而提升內部運營效率，降低資金占用、加快資產周轉速度等“內功”才是應對“從緊貨幣政策”的終極武器。這一判斷在充滿蕭條確定性的2009年顯得更加具有實際意義。說到底，2009年是“失望之冬”還是“希望之春”，全在于本土CFO們對于企業金融的運用之道。 

　　“三聚氰胺門”使得六年來令PE們心花怒放的國內乳業市場“超常規”的高速增長曲線猝然間直線跌落。置身“毒”外的三元成為接盤三鹿的惟一乳業巨頭，CFO楊慶貴將怎樣把握這次做成“大三元”牌局的歷史性機會值得拭目以待。