22倍市盈率。 

　　這是上海來(lái)伊份pre-IPO融資的市盈率倍數(shù)。 

　　這個(gè)數(shù)據(jù)，如果是在境外股市，市盈率不低；如果在A股，市盈率很低。而當(dāng)它發(fā)生在PE(私募股權(quán)基金)領(lǐng)域時(shí)，并屢屢發(fā)生時(shí)，引來(lái)PE們一致抗議：價(jià)格太貴。但好項(xiàng)目少這樣“肉少狼多”的環(huán)境下，又不得不參與其中。 

　　在兩年前，“肉少狼多”同樣成立，只不過(guò)那時(shí)資金是“肉”，企業(yè)是“狼”。今年開(kāi)始的全民PE熱，生生把這一格局180度大轉(zhuǎn)彎。 

　　市盈率節(jié)節(jié)高升 

　　為“來(lái)伊份”這個(gè)品牌，你愿意支付多少倍市盈率？ 

　　11月，上海來(lái)伊份股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海來(lái)伊份”)在PE圈中融資，這是它最后一輪融資，即pre-IPO。“來(lái)伊份”主要是賣(mài)自有品牌的零食，這一品牌在滬上頗為知名，公司拿出的財(cái)務(wù)報(bào)表亦頗為體面，故招來(lái)各路PE英雄。 

　　上海來(lái)伊份選擇投資者的標(biāo)準(zhǔn)清晰明了：價(jià)高者得。最終，有人歡喜而歸，有人憤而離場(chǎng)。參與這一招標(biāo)的PE人士告訴記者：最終的價(jià)格是22倍市盈率。 

　　上述PE人士告訴記者：“我覺(jué)得貴了，沒(méi)投。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不錯(cuò)，但我個(gè)人對(duì)它發(fā)展的持續(xù)性尚有疑問(wèn)。別的不說(shuō)，北方街道比較寬，不像上海的街道窄，來(lái)伊份這個(gè)模式到北方，是否還能吸引這么多客源就是個(gè)問(wèn)題。再說(shuō)，它價(jià)格比較高，規(guī)模擴(kuò)張后，還能維持今天的單店銷(xiāo)售額嗎？” 

　　上海來(lái)伊份的22倍市盈率，只是越來(lái)越多的錢(qián)涌入PE行業(yè)后，企業(yè)和投資方供求關(guān)系改變后的一個(gè)縮影。 

　　上述PE人士告訴記者，哪怕就在兩年前，PE投資一個(gè)項(xiàng)目，PE不過(guò)10倍12倍；更早之前，大部分民企普遍缺乏融資渠道時(shí)，是5到8倍。而時(shí)至今日，“現(xiàn)在你告訴我誰(shuí)誰(shuí)投了哪個(gè)項(xiàng)目20倍(市盈率)，我絕對(duì)不會(huì)吃驚。” 

　　所有PE人士都在慨嘆，“好項(xiàng)目少，有個(gè)好項(xiàng)目，大家爭(zhēng)著投，價(jià)格就上去了。” 

　　以最近IPO的超日太陽(yáng)(002506.SZ)和香雪制藥(300147.SZ)為例。一年前，PE投他們，市盈率倍數(shù)不超過(guò)15倍。 

　　2009年8月，上海融高創(chuàng)業(yè)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海融高”)以4000萬(wàn)，認(rèn)購(gòu)超日太陽(yáng)400萬(wàn)股，增資后持股3.24%。超日太陽(yáng)2008年的凈利潤(rùn)為8600萬(wàn)。以此為基準(zhǔn)，上海融高投資超日太陽(yáng)的市盈率為14.34倍。 

　　2009 年12月，廣東中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、中信建投資本管理有限公司和幾個(gè)自然人，共新增股本1100萬(wàn)，每股定價(jià)7.95元，增資后香雪制藥的總股本為9200萬(wàn)股。香雪制藥2009年的凈利潤(rùn)為5200萬(wàn)元，以此而論，它們的成本為14.06倍市盈率。 

　　全民PE引發(fā)價(jià)格戰(zhàn) 

　　Pre-IPO，是整個(gè)私募體系中最后一環(huán)。通常來(lái)說(shuō)，此時(shí)主承銷(xiāo)商已經(jīng)入場(chǎng)，接下來(lái)就是向證監(jiān)會(huì)提交上市材料、等待批文，如果順利就上市。 

　　北京一位PE人士告訴記者，待上市的企業(yè)，獲得這筆融資的目的，或是“沖刺一把”——拿到一筆融資，趕快投資項(xiàng)目，這樣在上市前或上市初期能交出好看的報(bào)表，或是改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)去家族企業(yè)化，或兼而有之。 

　　故，這一環(huán)節(jié)，是私募體系中相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)低、技術(shù)含量低的環(huán)節(jié)。技術(shù)含量相對(duì)低，這一行業(yè)的新進(jìn)入者又多，價(jià)格戰(zhàn)便成為必然。 

　　上述北京PE人士指出：“最喜歡抬高價(jià)格的，還就是新進(jìn)入者，他們很多沒(méi)有政府背景，喜歡做pre-IPO，而不是在幾個(gè)行業(yè)中深耕細(xì)作，所以沒(méi)有行業(yè)資源。要搶項(xiàng)目，只能是砸錢(qián)了。” 

　　12月7日，一位外資PE合伙人明確告訴記者：“我們并不排斥做pre-IPO，但更偏好在券商進(jìn)場(chǎng)之前投。券商都已進(jìn)場(chǎng)只等著上市了，我們的價(jià)值在哪呢？” 

　　西安一家PE公司投資總監(jiān)對(duì)記者坦承：“現(xiàn)在投企業(yè)市盈率很高，這種情況下，我們只能先報(bào)高價(jià)格，把其他PE先擠出去，然后再拖他們好壓價(jià)。我不怕企業(yè)告我違約，我有很多理由啊：公司還在走程序，總部要做風(fēng)控。” 

　　上述西安PE投資總監(jiān)的做法并不罕見(jiàn)。漢理資本董事長(zhǎng)錢(qián)學(xué)鋒在博客中指出：企業(yè)家/融資公司要擦亮眼睛，小心提防某些PE為了“搶親”，抬高價(jià)錢(qián)，先簽下獨(dú)家框架協(xié)議(Term sheet)，之后作盡職調(diào)查，“曬”公司兩三個(gè)月，然后再來(lái)“砍”價(jià)。公司往往被拖了三個(gè)月后，會(huì)“忍氣吞聲”的在價(jià)錢(qián)上做讓步。 

　　“罪魁禍?zhǔn)住保褐行“鍎?chuàng)業(yè)板估值過(guò)高 

　　“券商的人很能忽悠，他們?nèi)ジ髽I(yè)家談，你們一上市就有50倍市盈率；上市一年后，業(yè)績(jī)做得好一點(diǎn)，就有60倍。” 

　　上述北京PE人士告訴記者，碰到這樣的場(chǎng)景，“我就反問(wèn)，那你肯簽50倍市盈率的包銷(xiāo)協(xié)議嗎？這樣他們就沒(méi)話說(shuō)了。” 

　　但在目前的A股市場(chǎng)，券商人士這樣的話并非“忽悠”。12月6日、7日，共有湯臣倍健(300146.SZ)、香雪制藥、天舟文化(300148.SZ)和永輝超市4只新股發(fā)行。香雪制藥和天舟文化都有80多倍市盈率，永輝超市是70多倍。湯臣倍健發(fā)行價(jià)110元，成為創(chuàng)業(yè)板最貴IPO，市盈率高達(dá)115 倍。 

　　北京PE人士認(rèn)為這是“望梅止渴”：“現(xiàn)在投，假定一年后IPO，兩年后解禁。到時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)如何，A股環(huán)境如何呢？中小板創(chuàng)業(yè)板公司還有這么高的市盈率嗎？” 

　　而上述西安PE投資總監(jiān)也承認(rèn)，他考慮過(guò)類(lèi)似的問(wèn)題。“但總要賭一把。不賭的話，連機(jī)會(huì)都沒(méi)有。” 

　　綜上可知，中小板創(chuàng)業(yè)板估值頗高，鼓勵(lì)更多的企業(yè)尋求IPO，更多的資金進(jìn)入pre-IPO領(lǐng)域淘金。進(jìn)入者增多后，價(jià)格戰(zhàn)的結(jié)果是，pre-IPO的價(jià)格太高，風(fēng)險(xiǎn)增加的同時(shí)，利潤(rùn)降低。但只要還有新進(jìn)入的PE敢“賭”，這一搶項(xiàng)目推高PE投資成本的進(jìn)程，就不會(huì)結(jié)束。 

    （潘溈）