隨著近一段時間大盤的深幅調整，新華都(002264,股吧)（002264）的股價也隨之下跌，從最高的33.47元跌至25元附近，接近公司的股票期權行權價格25.35元。按照公司6月份公布股權激勵方案（草案），到2010年新華都的每股收益將接近每股1元，到2013年將達到每股2元。這是否是投資者一次抄底的機會？ 

　　2009年6月23日，新華都發布公告：公司董事會審議通過了《福建新華都購物廣場股份有限公司首期股票期權激勵計劃(草案)》，其主要內容如下： 

　　第一，授予公司門店經理助理級（含）以上管理層660萬股股票期權，期權的行權價格為25.35元，總計678人。 

　　第二，行權條件是：以2008年為基數，2011、2012、2013年收入復合增長率均不低于31.6%、凈利潤復合增長率均不低于28%。這個業績增速是包含了期權攤銷費用的，若扣除該部分費用，公司業績增速將更高。 

　　第三，如未能完成，則從該年度年報公告后的連續12個月對管理人員的薪酬進行扣減。 

　　激勵計劃在新華都并不是第一次，早在公司上市之初，公司的高管和部分店長就擁有了公司部分股權。按照約定，2009年8月3日，由7名高管和17名自然人股東持有新華都1300萬股限售股解禁。其中除了控股股東和部分高管承諾上市后36個月不會減持外，實際上市流通的數量為1015萬股。 

　　就在解禁當日起，公司的所有監事付小珍、龔水金、郭建生以及董事、總經理周文貴便開始減持公司股份。 

　　根據深交所“上市公司董事、監事、高級管理人員及相關人員持有本公司股份變動情況”的相關數據，從8月3日至11日，他們分別減持公司股份70000股、19000股、15000股以及156759股，占其持股量的11.67%、9.5%、3.75%以及13.06%。其中，董事總經理周文貴也是此次股權激勵計劃中的被激勵人之一。 

　　這不由得讓人聯想到此次股權激勵方案是否真的可行？新華都未來的業績是否值得期待？

增收增利 看超市 

　　新華都采取超市和百貨相結合的雙業態經營模式，到目前為止共擁有門店64家，其中40家綜合超市、5家百貨、19家大賣場。 

　　新華都的百貨業尚處于起步階段，2008年百貨收入占到營業收入的30%，而利潤卻只占到10%。目前，公司擁有的5家百貨中，3 家在福州、1家在泉州，另一家則在三明。2009年，新華都計劃在漳州新開一家百貨店。 

　　在現有的5家百貨店中，只有福州東街口店和泉州豐澤店具有盈利能力，另外３家由于開業時間較短均處于虧損狀態，其中福清元洪店已經開業兩年，仍處于虧損狀態。百貨業本身的經營特點決定其培養周期較長，盈利能力成長較慢，在公司定位快速擴張的時期，必然不會成為公司重點發展的領域。 

　　根據測算，近幾年公司收入的增長主要得益于超市門店的快速擴張，主營業務收入的增長隨連鎖超市面積擴大而增長。由此可見，未來數年超市的外延式擴張仍將是驅動公司收入快速增長的主要因素。 

　　2009年以來，公司共收購了3家公司共10間門店。從３家收購對象的體量規模來看，新收購的莆田萬家惠購物廣場（8家門店）和惠安島內價2008年實現利潤接近3000萬元，漳州市榕樹島內價只是略有盈利。由于需要對被收購者進行整合，勢必對其盈利能力造成短期影響，三者應不足以保障行權條件的輕松達到。 

　　按照公司2009年新開店25-30家的規劃，公司下半年還要完成11-16家的擴張，以新開店為主，擴張區域將從閩南地區向福建全省鋪開。 

　　而從新華都門店拓展的歷史情況看，公司大規模的門店擴張時間僅從2006 年開始，成熟門店的經驗還十分有限。 

　　公司IPO資料顯示：除2004年收購的3家門店之外，其余32家門店培育期在6個月內的有20家，培育期在12個月內以及12月以上的各為6家，但是考慮到公司2006－2007年共收購了福州市3家門店及龍巖市10家門店，這些門店開店期較早（福州門店大多數在 2000 年就已開業，龍巖市大多數門店的開業期在 2002－2004 年）。 

　　海通證券(600837,股吧)的行業分析師估計，公司在自建門店中，培育期超過6個月的門店比例較高，特別在莆田、三明、潮州等公司門店數量較少的區域，新門店的培育期普遍超過了12個月。 

　　無疑，漫長的培育期勢必會影響公司經營目標的實現。同時，如果公司管理跟不上門店的擴張速度，公司人才儲備不足以滿足要求，公司盈利能力和正常經營都將受到影響。

主攻三線城市 

　　福建目前具備較大規模的超市企業主要有好又多（沃爾瑪持股35%）、沃爾瑪、家樂福、麥德龍等，而歐尚、易初蓮花尚沒有進入該地。內資企業主要有永輝和新華都。外資超市在福建共計28家門店。福建永輝共有59家自營門店和120多家加盟店，規模超過新華都。 

　　與步步高(002251,股吧)所在的湖南省和武漢中百(000759,股吧)所在的湖北省相比，福建超市連鎖市場競爭更為激烈，對公司而言內憂和外患均存在。內資的永輝和眾多外資超市企業在福建一、二線城市已經初步完成布局，新華都在這樣的市場競爭中沒有明顯優勢。 

　　從新華都拓展規劃來看，區域錯位是其主要的思路：重點拓展省內二線及以下城市，避開強勢外資連鎖企業布局的競爭。 

　　目前5000平米以下外資超市審批權力已經下放到省級政府部門，但是由于外資企業多在全國總體布局，在某個區域縱深發展有一定的局限性，其擴張一般以大型賣場為主。 

　　但我們也注意到，今年一月，沃爾瑪開設了17家商店，而這些店大部分開在二三線城市。此外，家樂福也表示今年要開28家分店，超過去年的22家，其中一大部分也開在二三線城市。 

　　東方證券的連鎖行業高級分析師郭洋認為：外資連鎖不太可能很快下到省內二線以下市場，中短期內我們并不擔心強勢外資連鎖對新華都形成明顯的擠壓。 

　　而在福建本土，永輝是公司最直接的競爭對手。永輝超市的發展主要為“農改超”模式，布局集中在福州和廈門，其向地縣級區域的下沉在一定程度上受到了“農改超”進程和配送要求的制約，擴張明顯落后。 

　　目前，永輝正在籌建的門店以重慶（32家）、福州（3家）、泉州（2家）等地為主，向省外擴張的勢頭明顯。這與新華都以省內市場為主、采取下沉策略形成差別化定位。 

　　根據各縣級市的人口分布，宏源證券(000562,股吧)測算了大賣場和綜合超市的發展空間：福建省內可容納的萬級平米賣場為164家，綜合超市的容量大約為460家。 

　　現在省內包括外資超市和本土超市在內的賣場數量已經達到104家，主要集中在廈門（飽和度101%）、福州（飽和度102%）和泉州（飽和度48%），大型賣場尚存一定的發展空間，但在廈門、福州等已較為飽和，未來競爭將通過差別化競爭和替代競爭為主。在很多縣級市，綜合超市基本以本土企業為主，除永輝外，大多為實力較為薄弱的中小企業，與他們相比，新華都具備一定的競爭優勢(310368基金凈值,基金吧)。 

統采、配送問題仍未解決 

　　對連鎖超市來講，集中采購、統一配送是其實現規模效應最直接有效的方式，也是超市推行低價策略的重要前提。總部統采的比重與超市運營企業銷售規模和區域市場份額密切相關。 

　　由于統采由母公司結算，通常通過測算母公司營業成本占公司營業總成本的比例大致推算出公司統采的比例，當然，實際結果可能較該數字低。 

　　據此推算，2005年，新華都統采占公司采購額的比例約為18.94%，2006年上升至30.15%，2007年提高到36.71%，2008年則是37.6%。而步步高、武漢中百總部統采比例則已經達到了60%，尤其是物美商業，在北京地區統采比例更是接近100%。 

　　2008年，新華都超市業態的毛利率為14.41%，而步步高和武漢中百分別達到了15.33%和18.22%。很明顯，統一采購比例不高降低了公司與供應商的議價能力，影響了購銷毛利率水平。 

　　此外，由于新華都在福建省還不具備規模優勢，難以打破區域采購的限制，大部分商品還只能向廠家的省級或地級市代理分銷商采購，向廠家直采比例很低，這也同樣降低了公司的毛利率水平。 

　　前一段時間，步步高旗下的湖南海龍物流分銷有限公司在湖南已經取得金龍魚等20個品牌的省級總代理權，目前正在積極爭取江西省的總代理權。無疑，擁有產品的省級總代理權將使公司的進貨價格低于競爭對手。 

　　除了集中采購的問題外，未來隨著公司下沉戰略的實施，不斷向三線城市延伸，而供應商配送網絡只能達到地級市區域，迫切要求公司配送網絡的提升。 

　　目前，新華都共擁有三個配送中心，分別位于福州、泉州和龍巖。公司主要依賴供應商直送以及第三方物流。 

　　按照2008年超市業務18.7億銷售收入計算，自配比例僅為15.67%。而步步高超市業務統配比例約為40%；中百便民超市自配接近100%；物美商業便利店和賣場自配比例分別為100%和30%。 

　　曾經去新華都調研過的行業分析師表示：新華都現有配送中心現代化程度低，主要依賴手工作業，配送效率不能滿足公司門店持續擴張的需要，同時，沒有立體化倉儲設備，倉儲作業空間的利用率不高。 

　　隨著公司的規模不斷擴張，對統一配送的要求必將加大，目前的自有配送能力、硬件設施等將無法滿足公司的發展需要，對公司業務的快速發展形成了一定的制約。 

　　在新華都IPO文件中，公司計劃將募集資金中的5050萬元用以發展項目配送中心。項目建成將新增年配送能力147.93萬m3，增加年配送金額14.97億元，配送比率將由原來的15.67%提高到45.62%。 

　　而在公司2009年中報募集資金使用情況中我們看到，截至報告期內該項目尚處于規劃完善、詢價、洽談階段，未進行任何投入。

尚無核心競爭力 

　　就超市而言，規模效應（高市場份額）是決定超市經營成敗的關鍵因素。在郭洋看來：新華都的首要問題還在于市場份額，在于如何通過外延式擴張和商品結構調整來提高在區域內的競爭力和定價能力。 

　　2008年步步高的銷售費用率和管理費用率分別為13.92%和1.59%，而新華都的相關數據為12.13%和2.57%，步步高的銷售費用率和管理費用率之和高于新華都。但是，在步步高有效稅率高于新華都的情況下，步步高的主營業務凈利率為3.13%，卻高于新華都的2.83%。 

　　之所以出現上述的情況，主要是由于步步高利用自己的規模優勢，占用了供應商的大量無息資金，從而節約了利息支出，2008年步步高的財務費用為-1536.72萬元。 

　　對品牌并無明顯優勢的新華都而言，如要獲取高市場份額，則只有投入比競爭對手更多的資源于價格促銷中，這勢必又將影響到毛利率的提升。 

　　此外，從沃爾瑪的發展歷程中，我們可以看出：業態模式創新、供應鏈管理、物流管理構成了連鎖超市的核心競爭力。 

　　以武漢中百為例，從2006 年起公司對中百倉儲超市實施“變臉變身”工程，加大了對原有門店的改造，增加公交IC 卡充值等便民服務功能。通過創新經營模式新增服務功能，公司2007年實現服務性收費3.4億，2008年實現服務性收費9.63億，與此同時，武漢中百培育了忠實客戶，提升了公司便民利民服務的品牌效應。 

　　創新的經營模式也提升了中百便民超市門店的內生性增長。武漢中百在2006年后，扭轉了單店銷售收入下滑的趨勢，便民超市單店收入由2006 年的257萬提升至2008年的353.8萬元。 

　　此外，我們還看到，像沃爾瑪一樣，步步高也在進行供應鏈管理中的產業鏈整合，向上游產業鏈延伸。2008 年，步步高新增加的業務收入有運輸收入和農產品(000061,股吧)收入，其中農產品收入主要是在報告期內成立了韶豐生態農業有限公司，后者以后將成為公司蔬菜供應的主要生產基地。 

　　而這些，我們在新華都的發展計劃中都沒有看到任何蹤跡，公司還僅僅局限于簡單的門店數量擴張中。 

      (作者：陳臣)