銀行 “量價齊升”成共識 估值變化是焦點
今年銀行業“量價齊升”，業績將出現確定性的成長，隨著經濟的穩步復蘇，銀行股值得期待。但對再融資的擔憂成為制約銀行股估值水平的主要因素。
息差順勢上揚
由于宏觀經濟強勁復蘇，凈息差順周期上升，企業盈利回暖將帶來良好的資產質量，銀行板塊2010年利潤將同比上漲至少20%。如果央行提前采取提高銀行準備金率或者加息等緊縮手段，那么銀行業績有望實現超預期增長。
從目前銀行業績的最重要影響因素凈息差上看，普遍認為保守將上升10-15個基點左右。凈息差的擴張將受到以下因素的推動：一是同業資產和證券收益率不斷上升。以銀行間同業拆借利率為例，該利率從去年2季度開始穩步提升，從1.17%提高到9月的1.704%；而根據歷史經驗，同業負債利率則上升幅度較同業資產小得多，有助于息差上升。二是正常類貸款替代低收益率的貼現票據貸款。截至去年11月，票據融資在貸款余額中的占比已經從高點的10%下降到6.3%；而中長期貸款的占比則從49.7%已經回到55%。三是存款活期化將降低付息率，四是貸款議價能力有望繼續改善，尤其是隨著新增貸款額的逐漸緊縮，利率下浮比例有望不斷降低。但是，鑒于通過調整自身資產負債結構實現息差調整的空間已經有限，因此息差反彈幅度將低于2009年第四季度。
明年的資產質量明年仍將保持平穩，信貸成本預期將下降。一是因為預期中的資產價格上漲帶來銀行抵押物價值重估；二是穩步的經濟復蘇將提高非金融企業的利息保障倍數；同時，2009年大規模新增信貸的還貸周期還沒有到來，貸款質量隱憂不會顯性化。預計新增不良貸款及計提減值準備的壓力較小。
生息資產可觀
受到自身資本充足率等因素的影響，銀行新增信貸規模普遍預期不會太高；但是信貸擴張的步伐可能不會停止。這是因為，去年較為寬松的信貸擴張效果要依靠今年的信貸追加來支撐和維持。去年前三季度投放的大量中長期貸款有一半左右投向基礎設施行業，這類貸款呈現較強的粘性，必須有后續貸款跟進。根據相關調研，今年壓貸款的難度非常大。根據中央政策基調和模型的推算，明年新增信貸將維持在7-7.6萬億之間。
盡管這一增量小于去年，但是規模對業績的貢獻將繼續增大。既要看到增量減，更要看到存量增。去年天量信貸增長的滯后效應將推高今年銀行加權平均的有效資產擴張。增量信貸，尤其是年中之后的增量信貸對銀行業績的貢獻較小；而那些已經投放的存量信貸則成為利息收入的主力，尤其是在去年信貸存量大幅增加的情況下。同時，由于人民幣升值預期，熱錢的流入將增加銀行存款準備金并增加生息資產規模。2009年新增貨幣中80%來自信貸，但資本流入持續放大使得這一局面在2010年發生明顯改變，“寬貨幣，緊信貸”環境下，銀行新增人民幣貸款增速可能將在18%左右，而預計銀行業生息資產將保持20%左右的增速，有望超過信貸余額增速。
估值有望提升
按照去年年底股價和今年業績計算的銀行動態市盈率接近13倍左右，預期隨著經濟形勢的不斷好轉，估值水平有望上升。橫向上，銀行股估值沒有較其他行業大幅折讓的理由；當然，從縱向上看，由于銀行股ROE不可能回到2007年的水平，因此銀行股估值回到2007年時的市盈率高點也不現實，但回到20倍應該是合理的。
另一方面，也需要認識到，潛在的融資壓力確實將對銀行股的估值帶來負面影響，應對融資規模和所帶來的負面后果給予充分關注。很多銀行業人士曾建議國有大型銀行的股東通過減少分紅的方式來緩解融資壓力。但由于可能并不是按市值核算，大股東中央匯金公司將因為減少分紅而出現業績下降，因此該建議被大股東采納的可能性不大。
由于貸款增長迅速以及全球銀行對核心資本日益重視，那些核心資本充足率高和凈資產回報率/內部資本生成率較強的銀行能夠更好地支撐資產負債/風險資產的增長，同時受不確定的資本市場狀況的影響較小。資本充足率較高的工行、建行和完成融資的民生銀行(7.87,-0.06,-0.76%)值得關注。
事實上，在符合銀行凈資產收益率高于資本必要報酬率和增發價格高于1倍PB的前提下，增發有助于提高股東價值，而目前大多數中小銀行都符合這個條件。問題在于，銀行能否迅速地利用新增資本推動業績同比例增長。由于目前銀行業對新增資本的渴求是出于維持正常經營的客觀需要，因此新增融資利用率不高的情況可能不會出現，對收益的攤薄也應在可接受范圍之內。
當然，也應對明年宏觀經濟形勢變化對銀行業績的影響給予充分重視。一是如果全球宏觀經濟出現雙底衰退，將損害中國經濟復蘇前景；二是超寬松貨幣環境消失后，資產質量狀況可能會出現惡化。這兩種情境都將對銀行股帶來業績低于預期的影響。
記者手記 銀行業績能否超預期
今年銀行業績高于預期或低于預期最有可能來自兩個因素：前一個是貨幣政策緊縮，后一個是監管力度加大。
市場對提高存款準備金率和加息持謹慎態度，認為今年上半年出現這一事件的可能性不大。但是，值得對貨幣政策報有“美好的憧憬”。由于2月份CPI同比增幅預計就將超過一年期存款利率2.25%，如果國際環境也發生預料之外的變化，那么超預期的貨幣政策可能會對銀行業績帶來額外驚喜。
如果上半年央行提高存款準備金率甚至加息，那么對銀行利潤將帶來重要利好。提高準備金率則進一步緊縮寬松的市場流動性狀況，有助于提高市場利率，并有助于銀行提高對企業的貸款議價能力；鑒于國家鼓勵消費、控制投資的政策和以往的經驗，貸款利率將先于存款利率上漲，這當然有助于增加存貸息差。
從2008年年底開始的信貸劇增在中長期都有一定的潛在風險。此外，未來經濟結構調整也必然推動企業破產倒閉數量的上升。雖然資本市場可以暫時忽略中長期風險，但中央政府出于對未來銀行支持經濟增長能力的擔憂，會出臺更為嚴格的監管政策。
在經濟向好時，監管部門可能會繼續提高資本充足率要求和撥備覆蓋率要求，這對今年的業績預期可能產生重要影響。盡管資本充足率所導致的融資預期已經被市場充分預期，但是監管部門可能在現有150%的撥備覆蓋率基礎上進一步提高要求。在2010年，盡管信貸質量暴露的風險不大，但銀行板塊整體的撥備支出并不一定會對利潤有所反哺，在2009年撥備支出較少的銀行，在2010年會有較大的撥備支出反彈的壓力。
溫和通脹預期帶來保險股“好日子”
在保險股的投資時鐘中，“黃金時間”是在經濟企穩回升以后，達到過熱之前。在這段時間里，通脹預期推動債券收益率持續上升和股市上漲，但是央行不加息或只是小幅加息，從而保險公司保單成本壓力小，投資收益率高，推動保險公司業績和估值走強。而今年則正處于這個時期。
保費受益“人口紅利”
盡管受保險公司主動進行結構調整的影響，2009年行業保費增速較2008年有所下降，但是產品結構、期限調整效果顯著，這為保險業今年的發展奠定了良好的基礎。我國保險業目前仍處于快速發展的初期，保險深度和保險密度較發到國家有很大的差距，隨著中國經濟的持續發展以及人口的逐步老齡化，在未來20年內仍有望保持較高的增長速度，行業發展潛力巨大，高成長性特征明顯。
從近期公布的數據來看，宏觀經濟持續回暖已經對保費收入增長發揮了積極的正面促進作用。實證經驗證明，溫和通脹對保費的負面影響并不顯著，投資收益率的提高反而增強產品吸引力，刺激保險需求。
從政策面看，上海市養老金稅收優惠試點工作很有可能在今年開始實施，盡管初期這一舉措當期實際影響不一定大，但是這一積極信號將為保險公司帶來長期利好。從香港和國外經驗來看，稅收優惠一直是保險業快速發展的催化劑。
在保險資金運用渠道上，今年保險資金投資不動產和從事未上市企業股權投資等政策可能逐步放開。這在分散風險的同時有助于提升保險公司投資回報率，并且能夠促進資產和負債久期的匹配。
投資收益穩步上行
在2009年年中時，保險資金將近60%投資于債券，30%投資于定期存款，另不到10%配置于股權型投資。盡管股權型投資比例不大，但是從歷史上看，在資本市場較為景氣的年份，股權型投資收益遠遠高于債券投資收益。
從保險資金運用的基礎——債券投資來看，今年的收益率將出現“周期性”上揚。在降息周期的末期與加息周期之前，保單利差是受益的。這是因為這個時期基準利率維持在低位，保單機會成本較低，而市場利率卻率先上升，使得保單資產的投資回報率相應上升。
在加息周期的前半期，保單利差也將受益。這個時期雖然基準利率開始上升，保單機會成本也隨之上漲，但是市場利率一般上升得更快，使得保單資產的投資回報率也保持上升態勢。這種“好日子”將一直持續到經濟高漲時期也就是通貨膨脹周期的中后期。
顯然，保險股今年將享受這個好時光。通脹預期存在已是市場共識并反映到市場利率中，國內債券收益率曲線已經呈現出不斷上移的趨勢，保險資金未來利差收益上升的空間已經打開。
從不同的品種看，保單資金成本固定的傳統保險收益最大，保險公司可以在升息過程中完全享受由于利率上升而帶來的利差收益；分紅險的分紅收益是根據上一年公司的經營情況來決定的，與當前的投資收益存在時間差，由于紅利上升會抵消部分利差收益，公司所得到的利潤小于傳統保險；而萬能和投連產品則收益較少，而且資金成本主要表現為結算利率的向下剛性，但在加息時期，保險公司也只能從中獲取賬戶管理費。
在三家上市公司中，國壽和太保更注重于傳統和分紅保險的銷售，將充分享受升息周期帶來的利差；盡管平安萬能險和投連險比例高，但是它的分紅期繳業務占比大，較擁有大量銀行躉繳分紅業務的人壽和太保利潤率更高。
三家保險公司在投資配置上也各有特點。國壽在股權型投資上的配置比例低于平安，但其投資股票比例更高，因而容易帶來整體較高的收益率；平安的股權型投資配置比例最高，但更多是配置在基金上；太保在債券投資方面主要配置企業債和金融債、次級債，同時股權投資方面也是以股票配置為主。今年保險資金的投資收益率能否超預期在更大程度上將決定于股票投資的表現。
保險股內含價值(EV)相當于普通股票的凈資產，而內含價值收益(EVE)則相當于普通股票的凈利潤。因此，衡量保險股估值水平的P/EVE也就相當于市盈率。
截至2009年12月31日收盤，國壽、平安和太保的P/EVE值分別是15.0，11.8和11.7，估值水平與銀行股一樣處于整個A股市場的較低水平。即使考慮到準備金重估對平安帶來的影響，估值水平也較為合理。這也意味著保險股成為A股市場最便宜的周期性板塊。
市場對行業基本面的改善已經有預期，因此保險股取得大幅超額收益的可能性不大。但是，如果今年央行調高準備金率或者加息，將有力提升保險股估值。
記者手記 準備金重估影響有多大
根據財政部《企業會計準則解釋第2號》，A股體系下準備金方法將向國際準則靠攏，而保監會確認2009年年報將執行這一新的會計政策。新準備金評估標準的改變將使得不同公司的凈資產和業績產生分化。
新準備金評估標準總體上將帶來行業利好。受評估利率變化影響，新方法下行業總體負債下降，稅后利潤大幅增加；新方法避免原有新業務帶來的初期虧損，使得公司發展新業務的積極性增加。
原有評估方法對1999年之前的高利率保單使用當時的定價利率作為評估利率，而在新方法下將統一使用預期收益率。這將導致評估利率的降低，并提高這部分高利率保單的對應準備金負債；當然，從長期看，一次性的提足準備金將避免未來這些保單的利差損給公司帶來負面影響。
這項新政策對三家上市保險公司的影響帶來分化。中國人壽(30.85,-0.19,-0.61%)將成為新準則下最大受益者，一是因為集團公司承接了1999年之前的高利率保單，所以股份公司并無高利率保單，基本不受負面影響；二是因為人壽平均業務期限最短，新業務利潤提前，利潤上升幅度最大；三是因為業務中萬能、投連險比例小，而傳統產品比例高，正面影響大。
而對中國平安和中國太保來說，影響將較為中性。一方面，保單初期不再虧損，當期利潤有所上升；另一方面，2008年底平安和太保的高利率保單準備金占比分別是33%和20%，這對其準備金有抵消作用。綜合來說，對太保來說這一政策影響不大，但是對中國平安來說可能會對利潤產生一次性負面影響。但有研究員認為，這一負面因素對估值的影響在10%以內。
□中證證券研究中心 徐建軍
房地產 中短期調控難改業績向上態勢
□中證證券研究中心 張泰欣
在有關政策的調控下，2010年房地產市場能否健康快速發展？在貨幣政策不動的背景下，行業資金來源依然充分，銷售面積和銷售價格依然向好，政府的調控政策不會一刀切，二三線城市泡沫不大。
房價有望保持穩定
在經歷了2009年資金和政策的推動后，2010年中國樓市是否還將蓬勃向上？2009年12月以來政府密集出臺的有關調控措施使市場在升溫的泡沫中重新尋找理性。在宏觀經濟向好基礎仍需夯實的背景下，地產投資仍將是拉動經濟增長的主力，對于積累的泡沫，政府還將出臺調控措施予以規范，但調控不意味著打壓，在資金狀況充裕不改的2010年，地產公司的業績仍將持續向好。
2009年12月以來出臺的調控措施無一例外地都是針對過度投機行為，投機導致了房價的飆升，根據測算，2009年全國商品房均價漲幅超過15%，一線城市的平均漲幅超過50%，高房價下的樓市火爆是否還能持續？券商普遍的觀點是，09年“量價齊升”的情況無法長期持續下去。即便不取消優惠政策，部分未來需求已在2009年提前釋放；在政府加大供給、新開工面積迅速回升的作用下，供應短缺的情況將迅速得到緩解。2010年開發商的定價權將有可能被大幅被削弱，為吸引更多的消費者，開發商可能采取靈活定價的策略，因而房價有望保持穩定。
對于2010年的交易情況，未來出臺的新政策將側重增加土地及有效供應，并為投資需求降溫。從短期看，由于信心的恢復和供地速度的加快，商品房供應量仍將增加，同時，通脹預期也將催生地產需求，在CPI尚未出現高點前，商品房銷售增速不會放緩，預計，2010年銷售面積同比增長會超過15%，房價漲幅會在5%以內。
四大分歧有待市場檢驗
在有可能進行嚴調控的預期下，地產股明年的機會有多大？一線城市與二三線城市哪個表現將更為穩健？差別的信貸政策與政府的財政調控對樓市泡沫有多大的效應？樓市供應量是否能減緩地價房價上漲？這四個問題成為市場最為關心同時也是最有分歧的問題。
是否還有機會？
交銀國際和招商證券認為，雖然2010年房地產投資仍將保持較高的增速，但住宅市場難有驚喜，行業基本面房價看平、成交量減少、重點城市地價繼續上漲；估值略微偏高。除了要面對貨幣政策收緊和針對行業措施出臺的行業風險外，開發商亦因需要完成攀升的銷售目標，而相互間要作出激烈競爭，2010年地產股可能機會不大。而以中信證券和廣發證券為代表的券商認為，2010年，開發成本逐漸回歸理性，行業盈利空間改善。加速供地將使2010年地價不致瘋狂，而開發成本穩定有利于緩解行業毛利率下降的壓力。市場集中度繼續提升。行業的上半年機會優于下半年。
一線VS二三線？
從區域市場看，2009年的中國樓市經歷了大城市先復蘇——再帶動二三線城市上漲——大城市泡沫出現——二三線城市強勁上漲的路徑。對于目前泡沫化不輕的中國樓市，如果2010年還有較大的機會將會偏愛于條件成熟、競爭激烈的一線城市還是方興未艾的二三線城市？目前券商爭執也很大。中金公司認為，未來市場將面臨著各種調整，只有專注于一線城市的大牌開發商才能更好地抵御負面因素帶來的影響，龍頭公司將依靠其資金實力、品牌優勢在房地產調控中占優，而行業調控政策頻出將加大中小公司業績波動性及重組類地產資產注入的不確定性，使其難以有較好表現。
不過大多數券商還是鐘情于二三線中小開發商的發展。國泰君安認為，第一，從房價來看，2009年，一線城市房價同比上漲40%，二線同比上漲15%，未來還有一定的空間。第二，二三線城市需求結構總體表現良好，主要是剛性和改善性需求，投資性需求有限，因而未來受打壓的力度不大。第三，二三線城市的地產商有儲備規模優勢，拿地時間早，地價成本低；區域或全國布局，相比龍頭公司而言成長性和利潤的確定性更強。
貨幣與財稅哪個更猛？
二手房營業稅的調整拉開了財稅手段遏制房價飆升的序幕，2010年還會有哪些措施針對高房價，拭目以待。不過對于財稅調控和貨幣調控目前也有不同的看法，有券商認為，二手房營業稅的調整標志著樓市的轉折，2010年房價繼續向上的動力不足，而有的認為，目前的財稅調控影響有限，差別的信貸和利率調控才會對樓市起到釜底抽薪的效果。
光大證券認為，已出臺的營業稅調整拉開了未來財稅調控的序幕，未來地產市場的需求和供給會反向變動，將使得目前失衡的供求關系逐步扭轉，由于投資性需求萎縮、自住性需求開始觀望，預計2010年一季度的成交量可能會回落到一個較低的位置上。在這個過程中，房價將經歷漲幅收窄、或從高位回落的走勢。
而中信證券認為，在貨幣政策尚未收緊之前，地產股的表現不應只看短期調控。決定短期房價的并非市場供求，更不是開發成本，而是企業的資金寬裕程度和開發企業對未來景氣程度的預期。在目前企業資金充裕，新開工面積驟然回升的背景下，地產行業依然景氣向上。
地價與供應量是否將變化？
2009年又是一個地王頻出的時代，255億元拍賣的廣州亞運城項目成為全年的總價地王，地價的快速飆升推動了房價的上漲，這一點在業內已達成共識，政府推出的2010年加大住房保障和推出力度是否能緩解陽剛直上的地價還需看實際操作。
中信證券(31.02,-0.27,-0.86%)認為，2010年，刺激需求的政策將緩慢退出，但不會以顛覆行業景氣為代價。2008年以來限制住房供應的政策將有方向性改變。擴大供應有利于增加地方財政收入、拉動投資及平穩房價。2010年，預期各地方政府開始加速供應土地，地價飆升的態勢將有所緩解。
不過對于已經高企的房價而言，未來地價即使走穩是否也會隨之企穩，還有很多的不確定性。從歷年看，政府加大供應的行為不會是一個常態持續的過程，2010年隨著新開工面積的擴大，政府的供應行為可能在某些時段會提速，從而緩解日益緊張的供需矛盾。
■ 機構視點
莫尼塔：
全國樓市的整體交易量在明年一季度可能進一步環比上行，我們將地產行業在明年一季度的評級由當前的“中性”上調為“看好”。在相對中性的情景假設下，明年地產板塊指數的高點漲幅可能達到32%，略微低于我們在A股策略報告中對滬深300(3501.998,-33.23,-0.94%)指數高點36%漲幅的預期，但指數中樞20%的預期漲幅則明顯高于全市場，就2010年上半年而言，地產板塊對投資者依然具有明顯的吸引力。
中信證券：
2010年刺激需求的政策緩慢退出，不會以顛覆行業景氣為代價。按揭利率下限不會提高，但執行會逐漸嚴厲，住房交易營業稅的優惠也會在年底取消。但刺激政策退出不會顛覆行業景氣，一季度流動性會適當恢復。價格和銷量穩中有增。資金壓力幾乎不存在，使得房價短期內難出現下降；刺激需求政策退出緩慢，銷售速度正常，供應適當增加，二手房銷售火熱和開發企業理性漲價，都確保了銷售量在長期維持高位。
高華證券：
中國主要城市的供需均衡狀況(目前庫存月數為9個月)將在2010年基本保持完好：經濟前景的改善將為2010年居民收入的加速增長提供支撐，這應會帶動承受比率恢復至較當前更為健康的水平；雖然預計供應將會增加、交易量將會較2009年的歷史高點略有回落，但估計庫存月數不太可能會顯著高于12個月。
此外，預計2010年開發商的財務狀況將會明顯好于2008年，這也意味著在銷售旺季期間即便供應大幅上升，開發商也不太可能降價以提高銷量。
建筑業平穩向上 建材區域與熱點凸顯
□中證證券研究中心 張泰欣
在新訂單恢復增長的帶動下，明年建筑工程行業將保持繼續向上的態勢，鐵路建設和房屋建設依然占據所有項目的主要比例。雖然政府對建材行業進行調控，但下游的拉動仍會帶動水泥、玻璃的投資，新型建材的量產將是亮點。
建筑業仍將是投資驅動
隨著投資增長步入穩定軌道，建筑工程業繼續向好的態勢有望鞏固，而得益于建筑與房地產的拉動，建材行業的需求仍將保持較快的增速，過剩產能的限制，新能源的倡導將使建材業革新的步伐愈來愈快，2010年，建筑工程行業新開工及投資項目不會低于2009年，建材行業的需求增速仍會保持在20%左右，區域水泥板塊及LOWE玻璃等將成市場的追捧熱點。
截至2009年三季度，建筑業總產值增速達23.9%，創下2008年三季度以來階段新高。分行業看，房屋建筑業相關先行指標持續向好，下游行業復蘇明顯，行業重回增長軌道；基建領域中，受益內需刺激和財政擴張的鐵路、公路、內河、軌道交通、水利水電建設投資繼續擴大，而沿海港口建設受制于外貿景氣度的持續下滑，增速仍在徘徊；建筑裝飾業由于受地產的拉動，銷售額增速超過140%；海外工程市場拓展步伐穩健，相關先行指標持續回升，顯示其拓展力度有望進一步加大。
2010年建筑工程業仍將以投資帶動為主，內生的需求主導發展模式還需要進一步鞏固。這其中尤以地產投資拉動的建筑項目最為突出。
按照分析，2010年上半年，新開工面積和施工面積都會保持雙位數的增長，這將會極大的推動以地產+建筑為盈利模式企業的業績。以中國建筑(4.58,-0.09,-1.93%)為例，截至2009年11月底，公司累計簽訂年內新合同訂單3145億元，比10月份增長12.4%，到11月底，中國建筑新開工面積累計值達到8761萬平方米。地產復蘇帶動了建筑建材的生產，建筑和地產業務相結合的公司未來業績超預期的概率很大。
合同額仍將繼續增長
在鐵路隧道、房屋建筑、水利建設等建筑細分行業中，鐵路隧道的新訂單增長引領整體，尤其是中國鐵建(9.00,-0.06,-0.66%)和中國中鐵(6.15,-0.08,-1.28%)，截至2009年底，兩公司合同額增幅均超過60%。截至2009年三季度，中國鐵建新簽合同額1322.5億元，較去年同期增長68.53%。而中國中鐵三季度新簽合同額1587.1 億元，同比增長141.79%。合同訂單的大幅提升使得2010年建筑公司的業績有了更好的保證，同時在投資景氣向上的帶動下，明年新簽合同額還會進一步擴大。
截至2009年三季度，建筑業利潤總額達到1206.4億元，同比增幅為44.5%，明年全行業利潤超過2000億元，同比增幅超過50%的較快增長是大概率事件。雖然建筑業作為行業的內在穩定器，其行業投資機會可能表現平平，但是像上海建工(15.05,-0.29,-1.89%)、金螳螂(30.65,0.07,0.23%)等具有較強彈性的中小公司有望超越市場表現。
“過剩”限制對建材影響中性
可以預見，2010年國家對水泥、平板玻璃等過剩行業采取的限制措施還將趨緊，但這并不會對龍頭公司的利潤形成負面沖擊。2010 年水泥行業供求關系整體將保持平衡，但區域間的不平衡發展，2010年的水泥需求增速將超過18%，增長的絕對量可能超過3億噸，需求量可能接近20億噸。而收益于地產和汽車等下游行業的拉動，平板玻璃的需求增長在2010年會達到10%。在玻璃相關子行業中，更加看好具有節能環保效果的Low-E工程玻璃以及新能源產業的超白光伏玻璃，它們將在即將到來的低碳經濟社會中充分受益。
雖然2009年建材行業毛利水平對于部分水泥企業而言仍處在微利甚至虧損的狀態，但從區域市場看，中南的多數省份盈利水平比華東地區略高，西南部分省份和西北的多數省份盈利處在暴利區域，華北的山西、內蒙盈利水平也較高。根據對明年水泥價格的走勢分析，很明顯，水泥漲價對東部地區的水泥企業盈利改善的彈性最大，因此水泥行業2010年的表現更多的將集中于區域龍頭。
■ 機構視點
中金公司：
市場對2010年中國水泥業供應壓力可能過度悲觀，明年上半年房地產加基建投資的雙重強勁需求，以及水泥股目前較低的估值為投資者在需求淡季提供了較好的介入時機。水泥板塊投資策略：從現在開始把握機會，配置優勢區域股票，明年上半年量價齊升將對股價有催化作用，水泥板塊在上半年將有較好表現。
分區域來看，2010年最看好華南地區，廣東受益于落后產能淘汰，廣西受益于旺盛的基建投資。其次是華北和西北，需求旺盛且供給增加有序，盈利能力將溫和提升。華東和華中盈利能力將維持，但2011年將受益于新增產能控制和落后產能加速淘汰的政策。
安信證券：
平板玻璃行業2010年將處于盈利復蘇周期，但盈利水平或從明年二季度開始明顯回落，主要來自兩方面的壓力：一是新增產能投放導致的平板玻璃價格高位回落；二是隨著經濟復蘇，純堿和重油價格上漲導致玻璃企業的生產成本出現大幅上漲。
考慮當前估值水平，建議關注節能玻璃龍頭南玻A(18.95,-0.46,-2.37%)和純堿盈利回升帶動盈利復蘇的金晶科技(16.42,-0.24,-1.44%)。其他建材股的投資，主要建議考慮兩條主線：一是節能減排，主要是節能玻璃推廣受益及節能建材產品，主要是南玻和北新建材(14.92,-0.29,-1.91%)；二是國外經濟好轉帶動的出口復蘇與替代性材料，主要是建材五金產品和汽車玻璃等，關注成霖股份(8.88,-0.19,-2.09%)、海鷗衛浴(11.77,0.07,0.60%)、福耀玻璃(14.48,-0.29,-1.96%)和中國玻纖(19.45,0.72,3.84%)。
煤炭 緊抓“價漲與整合”兩條線
□中證證券研究中心 王維波
2010年電力及其它產業將保持較快增長，從而拉動對煤炭的需求，而煤炭資源整合對供給形成一定制約，這將對煤價形成拉動和支撐。而煤炭資源整合將提高行業集中度，并為大型企業提供擴張機會。估值相對合理，預計煤炭板塊有一定市場機會。
煤價將穩中有升
從2009年電力情況看，增長態勢明確。根據國家統計局的數據，前11個月我國火電發電量累計同比增長5.24%；分月度看，6月前基本是負增長，從6月轉正后增速逐月提高，11月單月同比增幅達到38.83%。原因是我國經濟不斷回暖，許多行業用電量上升，從而帶動全社會電力消耗上升。
發電量的增長直接增加了煤炭消耗。以2009年以來各月煤炭產量看，11月份原煤產量為2.8894億噸，同比增長26.3%。而在4月份時原煤產量為2.3億噸，同比增長7.9%。
除了電力，其它行業回暖也比較明顯。如2009年10月黑色金屬冶煉及壓延加工業工業增加值同比增長25.1%，而4月份同比卻是下降1.7%。水泥及化工也都有較明顯的回暖，這些都直接或間接地拉動了對煤炭的需求。
從目前對2010年經濟的預期情況看，我國經濟復蘇將走向縱深，對電力從而對煤炭的需求將進一步上升。根據預測，今后二三年內全國煤炭需求將以9-10%的速度增長。
隨著經濟的恢復和需求增長，煤炭價格穩中有升，特別是進入2009年9月后動力煤價升勢明顯。來自WIND資訊的數據顯示，8月底時秦皇島山西優混周平倉價為575元/噸，之后一路上漲，12月下旬則為780元/噸，漲幅超過30%。
對于2010年的煤價，目前普遍預計將比2009年有所上漲，動力煤預計漲幅將在15%以上，焦煤價格漲幅預計將超過20%。
推動煤價上漲的主要因素看，供給增長將受到一定抑制，主要原因是山西中小煤礦大規模復產仍然緩慢，其它省份煤炭資源整合將陸續展開，這些將對產量增長形成制約。預計2010年全國煤炭供給比2009年將增長8-9%左右，總的供求將基本平衡，但將存在局部或暫時的不平衡，并可能影響當時當地的煤價。另外，去年低以來包括我國在內的各國為了促進經濟復蘇，加大了貨幣支持力度，流動性充裕，不排除2010年PPI和CPI進一步走高甚至在下半出現溫和的通貨膨脹，這有可能推動包括煤炭價格在內的資源類商品價格的上漲。當然，國內資源稅改革、國際油價上升等都會對國內煤炭價格形成一定的拉動或支撐。另外，隨著煤炭行業集中度的進一步提高，行業對產量的自我調控能力及在整個產業鏈中的話語權都會有所上升，也有利于煤價的上漲。
資源整合提升議價能力
從2009年前三季的業績看，煤炭開采板塊(申萬二級行業)同比雖有下降，歸屬于公司股東的凈利潤同比下降10.8%，每股收益從去年同期的0.9284元下降為0.7732元。但從環比看，2009年第三季度比第二季度增長5.92%，煤炭板塊2009年前三季度每股收益達0.7732元(整體法)，是所有板塊(申萬二級行業)中是最高的，比全部上市公司的0.3036元/股高155%。從凈資產收益率看，煤炭開采盈利能力是比較強的，2009年前三季度為12.89%，在申萬二級行業中排名第七。從2004年以來煤炭開采板塊凈資產收益率都超過15%，高的年份超過20%。
從對2010年煤炭產量和煤價預測看，煤炭上市公司的業績仍將保持良好，一是煤炭產量將增長，二是煤炭價格預計呈上升態勢。從上市公司看，煤炭產量都是呈上升趨勢，如中國神華(34.52,0.25,0.73%)2008年煤炭產是同比增長17.53%，，2009年前9個月同比15.15%；中煤能源(13.57,0.11,0.82%)2009年前11個月同比增長10.15%?？梢哉f，產量與價格的結合使煤炭類上市公司業績有了保證。
2010年煤炭資源整合將在多個產煤大省展開，除了對產量會產生直接影響外，還將對行業長遠產生影響。一是通過整合使資源進一步向大型煤礦集中，提高了對產量的自我控制能力和議價能力，減少價格波動，這有利于行業的長遠利益。二是資源整合主要是以國有大型龍頭企業為主體收購兼并中小煤礦，因而有利于區域龍頭企業的低成本擴張。
從山西的情況看，以國有大型煤礦集團為主體對中小煤礦進行兼并重組，30萬噸以下煤礦全部淘汰，到2010年底礦井數量將由1500座減到1000座。這樣，大型企業包括上市公司，無論所掌握的資源還是產量都將有較大的提高，從而實現快速增長。另外，上市公司母公司掌握大量的資源，隨著整體上市的展開，相關上市公司面臨資產注入帶來的市場機會。
估值有一定優勢
從估值情況看，按整體法并以2009年前三季業績除3乘4且剔除負值，以2009年12月31日收盤價計算，煤炭開采業(二級行業)市盈率為25.99，而全部A股為24.87，對A股的溢價為4.5%。在全部二級行業中，市盈率絕對值名排第8低，對A股市盈率的溢價也排名第8低，低于大部分的行業水平。因此從行業間比較來看，其估值水平有一定優勢。
從歷史估值看，自2008年初以來至2009年底收收盤，煤炭開采和A股市盈率的情況看，按TTM整體法并剔除負值，A股平均市盈率為23.08，煤炭開采(申萬二級行業)市盈率平均為25.27，煤炭開采對A股溢價為9.49%。若以12月31日收盤價計算，煤炭開采市盈率(整體法，三季報除3乘4)對A股市盈率溢價為4.5%。這表明，煤炭開采公司目前估值相對A股較低。
根據WIND資訊的預測PEG值，煤炭開采板塊2010年的算術平均值為0.9，低于1。這表明，按其2010年的業績增長情況，目前的估值水平仍相對較低。從市凈率來看，其按2009年三季報以整體法計算，目前煤炭開采板塊為4.62，全部A股為3.56，在全部30多個公司中處于中間水平。
就具體上市公司而言，電煤中的中國神華、大同煤業(45.71,0.93,2.08%)、兗州煤業(23.94,0.72,3.10%)，焦煤中的金牛能源(41.15,0.20,0.49%)、神火股份(37.02,0.31,0.84%)、潞安環能(51.85,0.07,0.14%)、西山煤電(39.91,0.76,1.94%)、蘭花科創(44.11,0.91,2.11%)。另外，需要關注那些資產整合及資產注入帶來的投資機會，如盤江股份(29.15,0.26,0.90%)及國陽新能(49.10,0.92,1.91%)等。
需求支撐動力煤價
隨著經濟恢復走向縱深，用煤大戶——鋼鐵、水泥和化工出現強勁增長特別是消費占煤炭總量50%以上的發電量持續上升，將有力拉動煤炭需求。另一方面，正在各省推廣的資源整合，將對煤炭供給形成一定的抑制，特別是更多煤炭資源將掌握在大的煤炭企業手中，行業集中度明顯上升，能夠有效避免產能的盲目擴張和價格的無序競爭。因此，2010年動力煤價格將保持穩中有升的態勢，預計動力煤市場價格同比將增長15%以上。
焦煤受益于鋼鐵復蘇
2009年焦煤價格保持了相對的平穩，原因是資源整合焦煤集中度提高，議價能力上升。2010年預計在房地產行業進一步的拉動下，鋼鐵行業將出現復蘇，從而拉動焦煤需求上升。雖然山西資源整合后預計焦煤產量將有所上升，但從整體的供應情況看，預計2010年焦煤市場將是供應偏緊的格局。同時，國際經濟恢復也將拉動國內出口增加。預計2010年焦煤價格會有明顯的上升，上升幅度很有可能超過動力煤價格，這將成為拉動相關企業業績增長的重要因素。
無煙煤價上漲有空間
無煙煤與下游化肥行業密切相關，同時與天然氣存在一定的替代作用。從化肥方面看，盡管尿素產能過剩嚴重，但從2009年開始的行業整合將提高行業集中度，改善行業盈利能力，有利于提高行業的成本消化和承受能力。2010年天然氣價格上調可能性很大，對煤頭尿素企業有利。另外，無煙煤資源稀缺而且分布比較集中，相關企業對下游擁有較強的議價能力。預計2010年無煙煤價格也將會呈明顯地上漲態勢。
電力 整體性行情小 事件性機會大
□中證證券研究中心 王維波
2010年火電發電量將繼續增長，但由于煤價也會上漲，火電板塊業績將受煤價拖累，增長將十分有限。水電運行成本低且盈利相對穩定，特別是作為綠色能源符合未來發展方向，其內在價值將逐步顯現。預計電力板塊行業性機會不大，但存在電價改革及可能的電價調整帶來的短期行情。
火電業績將受煤價拖累
2010年煤價、電價及電量的不同趨勢會對電力形成不同的影響。
首先是煤價。自2009年9月以來，動力煤價格持續上漲，到目前漲幅已近三成。這種上漲除了季節性因素外，重要的是電力需求增長所帶動?？紤]煤炭的供求情況，預計2010年動力煤價格將保持較高的價位，就平均水平看同比將會有明顯上漲，漲幅應在15%以上。
其次是發電量。由于2010年經濟復蘇會向縱深發展，對電力的需求將進一步增長，預計增長幅度同比將在10%左右。發電小時數將繼續上升，這是拉動火電企業業績的因素，但預計不足以抵消煤價上漲帶來的影響。
再次是電價。從目前看2010年上半年電價上調的可能性較小，下半年能否上調還要看煤價及當時物價變動情況。綜合看，在煤價上漲比較明確，電價上調可能滯后的情況下，火電企業業績增長將受到較大影響，預計2010年火電企業凈利潤增長將十分有限。
從估值因素看，以12月31日收盤價計算，以整體法按三季度業績除3乘4計算，火電板塊為26.66，全部A股為24.87，按TTM法計算二者分別為33.76和26.79。從2005-2007年看，其平均市盈率火電為20.55，A股同期為21。由于這三年火電行業經營基本正常，因此可以認為正常情況下火電板塊的市盈率與A股水平差距不應太大。而2009年全年火電板塊與A股市盈率平均值分別為23.92和20.22，前者溢價18.3%。雖然從絕對數看溢價并不多，但考慮到火電企業2009年第四季度業績增長可能欠佳，估值仍有偏高。而2010年其面臨的較大的挑戰，由此判斷火電板塊行業性的投資機會并不大。
不過，火電板塊2010年應存在事件性機會，主要表現在：一是電價運行機制的改革。電價改革難度雖大但仍將前行，最有可能的是采取小步推進的辦法，若2010年推出某些措施，將會帶來一定的市場機會。
二是電價上調。雖然預計短期內再度上調電價的可能性小，但不排除上調或進行結構性調整電價的可能。另外煤價出現局部或季節性的明顯下跌，對火電企業則形成利好。這些情況將對火電板塊帶來一定的市場機會。
水電價值將逐步顯現
水電的優勢是明顯的，如綠色環保，運行成本較低且盈利相對穩定等。從較長的時期看，水電有著較大的潛力，而且目前價格較低(上網電價低于火電約0.1元/千瓦時)，其價格提高的空間更大些。
從業績看，2009年前三季度凈利潤同比增長10.1%，而分季度環比增長幅度較大。就2010年來看，水電板塊業績預計仍將保持平穩較快增長，但季節性比較明顯，二三季度豐水期業績較好，一四季度枯水期業績會下降。
從市盈率看，以12月31日收盤價計算，按整體法(三季報業績除3乘4)水電板塊為30.34，全部A股為24.87；而按TTM法計算，二者分別為33.92和26.86。
從歷史情況看，2005-2007年平均市盈率水電板塊為22.34，A股整體為21；從目前看，水電板塊市盈率對A股的溢價明顯高于歷史均值，這更多的是市場對水電價值有了新認識的緣故。目前其估值相對仍有些偏高，因此更應關注重大事件帶來的機會。
一方面，電價改革也包括水電價格，因此一旦推出一些水電的新的定價辦法都將帶來市場機會。另一方面，從2009年11月調價情況看，水價上調的幅度大于火電，預計今后電價上調很可能延續這種態勢，通過這種方式逐步實現同網同價。由此，電價上調對水價的機會會更大些。
另外，我國水電資源豐富且開發率較低，有可能出現一輪水電投資熱，政府可能出臺新的政策，這有可能給市場帶來新的機會。
對電力板塊來說，存在一定的季節性機會。但最重要的可能是電價體制改革帶來的機會，另外如果電價上調其機會將是短而快的。
從具體上市公司看，應關注這樣幾個方面：一是水電企業及水電比重大的公司。因為水電價值正逐漸顯現出來，價格面臨較大上漲空間。因此相對火電其機會更多?？申P注長江電力、黔源電力、岷江水電、西昌電力、文山電力等。另外，正在大力提高水電比重的國投電力及國電電力也值得關注。
二是資產注入預期的公司。資產注入類公司國電電力及國投電力、內蒙華電等可關注。
風電短期難貢獻業績
我國近年來風電發展十分迅速，2009年總裝機容量將超過2000萬千瓦，大的電力公司都在向風電領域擴展。不過，就風電在我國全部電力中的比重來看，風電仍是非常小的(2009年前11月占比為0.74%)，而且仍面臨一些需要解決的問題，如配套問題、成本高。另外，資源豐富而又靠近用電地區的沿海地區今后也應是發展的重點。
從上市公司方面看，盡管不少公司都在加大包括風電在內的新能源的投資力度，但從實際情況看，風電短期內不會對公司業績形成大的影響。就風電發電本身看，它難以成為二級市場的關注點，但風電設備是另外問題。
核電設備存在機會
核電作為我國清潔能源具有可行性。一是世界核電技術已經比較成熟，原料也并不缺乏。二是雖然其投資較大但我國經濟實力是有條件建設的。事實上我國近些年核電發展相當快，目前運行的裝機容量為900萬千瓦，而在建的更是達到2000多萬千瓦。
上市公司中有些公司參股核電，只是目前核電成本比較高，在上市公司發電量中的比重也不大。從投資者角度看，核電方面的短期投資機會更多的是在設備方面，有不少上市公司與核電設備相關，如東方電氣(44.18,-1.04,-2.30%)、上海電氣(9.43,-0.15,-1.57%)、哈動力、中核科技(19.24,-0.34,-1.74%)等。
通脹預期有望提升農業板塊估值溢價
隨著09年11月CPI轉正以及全球范圍內流動的相對寬松，市場對于2010年通脹預期逐步上升。在通脹預期主導下，農產品價格的上漲或是題中之義。同時，國際農產品價格上漲和國內農業政策的呵護，也將在一定程度上助推2010年國內農業板塊的行情。在此局面下，建議投資者積極關注供需面變化的農業子行業并兼顧穩定增長的相關個股。
農業股走勢與CPI密切相關
招商證券報告指出，09年CPI同比數據走低，導致當年農業股前三季度表現低迷，市場預期09年11月份CPI轉正讓農業股09年10月和11月兩個月內表現優異。從目前時點來看，通脹壓力不斷增大，待明年國際農產品價格上漲后，CPI持續上行的概率非常大。
經歷07-08年間全球農產品價格暴漲后，目前投資者對農產品的價格已越來越敏感。從國內農產品批發價格指數與農業股相對大盤的走勢來看，農產品價格上漲對提升行業整體走勢有比較明顯的作用。不過，前兩年雖然農產品價格與農業股的表現有很強相關性，但兩者之間仍存在一定時滯。隨著市場敏感度逐步上升，目前農業股走勢與農產品價格的相關度越來越高。在農產品價格平穩上漲的背景下，預計未來農業股的表現仍會強于大市。
隨著經濟回暖及農產品價格繼續上升，預計國內農業上市公司的經營業績還將不斷改善，這有利于提振未來農業板塊的走勢。
中信證券報告認為，通脹可能是支撐農業股享受高估值的重要基礎。這是因為多數農業上市公司掌握了包括初級農產品在內的大量農業生產資料，當宏觀經濟進入通脹(高于3%，但非惡性通脹)周期時，這些公司將受益于大宗商品價格的上漲而被賦予資源品屬性，進而成為市場通脹主題投資邏輯選擇標的之一。實際上，我國農業股高估值和高收益率主要出現在1994年前后和2008年前后，這段時間正處于國內CPI大幅上升的周期內。
國際農產品價格或影響國內農業股
中金公司的報告指出，海外農產品價格上漲趨勢將對A股農業板塊形成一定的影響。此前在海外農產品價格走勢猶豫之際，憑借糖、豬和海珍品等商品價格上揚，A股農業板塊09年年末行情已現端倪。如果海外農產品價格在資金推動下能夠延續過去兩月持續上漲行情，將對A股農業板塊未來行情起到推波助瀾的作用。其中，大豆、棉花等我國進口敞口較大的農產品價格將會直接受到海外市場影響。玉米價格上揚則會抬升下游加工品價格，從而推高相關產品國內售價并刺激出口(如檸檬酸和賴氨酸等)。橙汁價格上漲，則有利于推動我國蘋果濃縮汁出口價格及早回升。
招商證券報告進一步指出，國際農產品價格上漲可能引發國內CPI上漲及農業股行情。在09年國際農產品低迷國內農產品走高的情況下，農產品逆差縮小但進口量放大，國際價格對國內CPI影響的敏感度有增無減，若未來國際價格上揚，可能導致國內CPI迅速上升，并引發農業股行情。
同時，預計后市農業政策將繼續傾向農業企業，也有望助推農業板塊的行情。在國內糧食價格大幅走高的基礎上，政府讓農民增收的使命基本完成，如何提高加工企業的盈利水平，從而提高整個產業鏈的價值將是下一階段重要任務。預計2009-2010年度出臺的農業政策將對涉農企業產生較大的利好，并在一定程度上助推農業板塊的行情。
供需面變化細分行業機會更大
通脹刺激農業板塊上漲，非糧農產品抵御能力最強。數據表明，通脹對于農業板塊的上漲有很好的推動作用，從目前不斷增長的M1和M2增速以及CPI11月份轉正來看，通脹已經初露端倪。通脹對于糧價的帶動有限，主要是由于政府的調控，而非糧農產品受通脹帶動作用明顯。在通脹背景下，供需面產生變化的農產品價格上漲的速度最快，幅度也最大，建議關注種子加工、畜禽養殖、水產品養殖、制糖、棉花種植、蘋果汁加工等子行業。
在細分行業中，2010年種子業前景向好，種子行業供過于求的局面將會進一步緩解。同時，新品種(超試玉米)的商用化將擴大行業市場規模和改變行業內部市場格局。國家未來將重點發展的十大新興產業之一確定為生命科學，主要是著力發展轉基因技術。轉基因育種及商用化，將給種子業注入更多的期待，而具有研發實力的龍頭企業則有望從中受益。
同時，從自身供需周期和通脹兩方面來看，預計畜禽養殖明年盈利能力將反彈。雖然豬、雞、鴨三者存在不同的特性及自身周期，但在低迷一年半后，畜禽養殖板塊2010年將迎來恢復性反彈。從通脹角度來看，玉米、豆粕等漲價將推升畜禽養殖成本，消費復蘇則有望拉高畜禽需求，畜禽價格將會被拉高到新的平臺。
在通脹預期影響下，高端消費漸起，扇貝、海參、鮑魚等需求將有望增加，水產品養殖業相關公司將會明顯受益。國內糖價從4500元上漲至5000元以上，隨著糖價的上漲，制糖業的上市公司將從中受益。棉價向上將使棉花種植業受益，2009-2010產季國內外棉花庫存預測被再度調低，09年11月國內棉花現貨價格環比再升5%至14700元/噸，由于棉花供應恢復最早也要等到2010年9月，預計棉花上漲趨勢將至少延續至2010年年中。
此外，濃縮蘋果汁出口有望復蘇，不過復蘇的步伐可能較慢，這為提前布局相關公司提供了一定的機遇。
CPI轉正未必支持農業股表現
安信證券報告認為，觀察歷史上農業板塊的表現可知，在2003年初CPI轉正的情況下，農業板塊并沒有超越大盤的表現。農業股大幅跑贏大盤主要出現在08年上半年整體通脹較為嚴重的條件下。在大部分時間里，農業股相對大盤的表現與其他中小板相對大盤的表現是比較類似的，其本質可能是不同市值股票的輪動關系。
糖價2010年有可能沖高回落
申銀萬國報告認為，2009-2010年榨季產量持平或減產預期、產需缺口支撐糖價上行(難以下跌)。預計正在進行的2009-2010年榨季(2009年10月-2010年9月)我國糖產量繼續減產。需求量則約為1420萬噸，產需缺口支撐糖價繼續上行，至少在新榨季實際產量未明晰之前，糖價難以下調。
但我國政府有足夠糖源調控食糖市場，國儲糖出庫時機、數量和價格是短期影響糖價走勢的關鍵因素，政府實際出庫價格會制約糖價上行空間。預計2010-2011年榨季我國糖產量會回升，但隨著蔗農收益增加和糖廠擴產意愿增加，糖價有可能在2010年上半年沖高后逐步回落。
農產品價格無法跑贏通脹
國泰君安報告認為，農業股抗通脹概念的基礎是一個偽事實。從1990年-2008年，國內糧價累計漲幅低于CPI，說明糧價無法跑贏通脹。以美國為例，從1913-2008年，其小麥價格上漲6.55倍，玉米上漲6.66倍，同期CPI則上漲20.78倍。由于供給沖擊，糧價只在某些階段或年份才會跑贏通脹國際糧價。糧價在較大程度上需看原油臉色，“美元-原油-糧價”的反向關系大多數時間是成立的。在Delta意義上，生物能源是對糧食需求影響最大的變量，災害與糧食產量在統計上也沒有明顯的關系。
旅游行業景氣回升 主題投資機會浮現
受全球經濟逐步見底回升和我國經濟強勁復蘇的影響，我國國內游、入境游和出境游三大市場在過去三個季度呈現出良好的復蘇勢頭。隨著經濟重新步入正常的上升通道，以及上海世博會等主題性投資機會或事件出現，2010年我國旅游業有望步入景氣上升周期，相關企業的盈利能力有望逐步修復。
國內游是拉動行業增長主力軍
國金證券報告指出，我國經濟已率先企穩并顯示強勁的反彈勢頭，從09年前三季度我國經濟恢復的速度來看，全年“保八”的目標應能完成，2010年GDP增速預計將達到9%以上。在經濟復蘇的背景下，2010年旅游行業整體將步入上行軌道。安信證券報告指出，如果沒有突發事件和經濟下行的影響，預計2010年國內游將行進在正常的軌道上，旅游人數同比有望增長10%左右。長城證券報告認為，2010年旅游行業復蘇趨勢明顯，旅游行業將于2010年進入量價復蘇階段，預計旅游行業增速將由09年的6.9%提高到2010年的16.5%，行業重新回歸快速增長。
同時，國金證券報告認為，2010年上海世博會將促使國內旅游出行頻繁，經濟狀況和收入水平進一步好轉將推動人均旅游消費有所提高，預測2010年國內旅游人數將達到21.67億人次，同比將增長13.5%，國內旅游消費達到1.13萬億元，同比將增長19.23%。國泰君安報告則認為，09年1-9月國內游人數同比增長9.4%，國內旅游收入同比增長15.4%；由于我國人均旅游次數較低、旅游消費剛性特征愈加明顯，國內游將保持穩定增長的態勢，預計2010年旅游收入同比增長15%。國信證券報告認為，上海世博會將為旅游業增加熱度，預計2010年全年國內游人次增長15%，收入將達1.27萬億元，同比增長22%。
對于入境游和出境游，多數券商研究機構均認為其2010年均將出現正增長，但增長率停留在個位數的可能性較大。2010年入境游有望出現小幅增長，增長動力來自于2010年全球經濟復蘇、上海世博會的召開以及2009年入境人次小幅下降帶來的低基數。出境旅游則有望在2010年得以恢復，經濟復蘇和甲流疫情反彈效應是推動出境游市場增長的主要動力。
2010年主題投資將錦上添花
隨著旅游產業發展的不斷深入，可能逐漸觸發行業內并購整合契機，投資景區資源實現整合經營和酒店集團化發展將成為行業整合的重要方向。在現有政策框架和管理體制下，旅游產業發展的不斷深入將推動以收購整合大股東地方旅游資源以及收購兼并等多種方式的行業內并購整合，對產業形成新的推動力量。同時，世博會正式舉行、迪斯尼中方公司股東的最終落實以及海南國際旅游島規劃等主題事件，也有望對未來相關公司二級市場上的表現起到催化作用。
國金證券(23.35,-0.26,-1.10%)報告指出，從經驗來看，世博會參觀游客主要是以國內居民為主，入境游客一般不超過5%，考慮到上海世博會的參展規模、精彩絕倫的主題館以及我國的人口基數，2010年上海世博會7000萬人次的參觀人數預測是極為保守的，在正常情況下，參觀人數超過1億人次完全有可能。
行業估值處于歷史平均水平
招商證券(28.80,-0.41,-1.40%)報告指出，旅游板塊PE一般是滬深300的1.5-2.5倍，從歷史上看，旅游板塊的PE波動區間在20倍-60倍，雖然市盈率波幅較大，但與滬深300PE之比值保持在1.5-2.5倍之間。旅游板塊PB一般是滬深300的1.0-1.5倍，從歷史上看，旅游板塊的PB波動區間在2-8倍，雖然PB波幅較大，但與滬深300PE之比值保持在1.0-1.5倍之間。目前，旅游板塊滾動PE約46倍，與滬深300之間的比值為2.0倍；PB約4.7倍，與滬深300之間的比值為1.4倍，估值處于歷史平均水平，基本合理。
在細分行業中，景區業2010年業績有望快速增長。我國旅游業正處于觀光游為主、休閑游為輔的階段，景區仍是主要旅游目的地。隨著經濟復蘇，人均票價上升將帶動門票收入增長，這有望成為推動景區收入增長的新動力。
同時，經濟型酒店業表現穩定，可關注具備品牌優勢和規模優勢的公司。經濟型酒店業績主要依靠外延式擴張，因此依靠強大品牌和規模優勢取得良好成本控制的公司有望領跑市場。
此外，餐飲業的標準化程度決定連鎖擴展能力，可關注對財務指標、餐品標準化程度、異地擴張能力等具有比較優勢的公司。
入境游增速與旅游上市公司盈利正相關
國金證券報告認為，對歷史數據進行統計分析，可以發現我國入境游市場的增速變化與旅游上市公司的盈利能力(ROE)存在明顯的正相關關系，且凈資產收益率的回升一般較入境游數據觸底要滯后3-4個月。從09年三季報旅游企業盈利大幅反彈并有多家上市公司業績超出市場預期來看，旅游行業的盈利能力正在迅速恢復。隨著入境游市場的全面恢復，旅游行業的整體盈利能力將重新進入上升周期。
旅行社利潤可能難以顯著回升
長城證券報告認為，隨著2010年市場回暖，旅行社的接待規模和報價水平將逐漸回升，整個旅行社行業2010年的業務量將較2009年明顯增長。但目前旅行社市場仍是充分競爭階段，隨著新《旅行社條例》實施，無論是旅行社經營主體還是旅行社經營范圍的門檻均進一步放開(目前唯一的禁地就是經營范圍上尚未對外資旅行社開放出境游業務)，行業準入門檻降低可能導致旅行社的利潤難以顯著回升。
高星級酒店需求回升，但供給壓力猶存
安信證券報告認為，作為北京的高星級酒店，雖然其主要客源——外國入境游客將隨著客源國的經濟回暖有較大回升，但是消化較大的供給壓力將是未來兩年內的難題。預計外國入境游客2010年同比增長20%左右，絕對值接近于2008年水平，但達不到2007年水平。在供給方面，北京地區將面臨著消化奧運會后龐大供給的處境，而上海地區將迎來供給逐漸釋放的時期，兩地的經營情況仍然不甚樂觀。
利好政策深化 盈利能力增強
家電行業利潤增幅有望超過一成
2009年家電板塊表現可圈可點，全年以超過130%的漲幅位居申萬23個一級子行業第四位。政策引導、消費能力提升以及產品的更新換代，使得家電業在經濟復蘇過程中擔當了重要的催化作用。我們認為2010年所有利好家電業的政策措施將繼續深化，黑電產品升級和白電資源整合將進一步增強行業的盈利能力，預計2010年家電行業將保持15%以上的利潤增幅。
政策推動銷量增長
截至2009年11月，以舊換新的家電銷量已經超過200萬臺，自2009年四季度以來，以舊換新的銷售額已已突破90億元。家電下鄉極大地的帶動了農村地區家電升級的消費意愿。2010年，隨著家電下鄉限價的提高升，農村居民將會享受到更高品質的家電產品，這數量質量的提高不僅會帶動家電企業的生產營銷能力，更會激發群眾的消費熱情，加速行業景氣向上的進程。
2010年家電下鄉補貼的最高限額推高為原限價的13%。本次限價提升將使得中高端產品納入下鄉范圍。提高后的限價可納入：大部分42寸及小部分46寸液晶電視；部分三門冰箱及大容量兩門冰箱；絕大部分波輪及小部分滾筒洗衣機；絕大部分一級能效大1P和小部分二級能效1.5P掛式空調；大部分二級能效2P柜式空調等。其中，彩電將最受益于本次下鄉限價提升。目前農村彩電保有量已超100臺/百戶，新增保有量高峰已過，未來升級需求的比重將比較大。本次限價提升無論是產品限價、補貼限額以及時間方面，都最有利于彩電行業。如果彩電廠商鋪貨及時，有望在春節前掀起下鄉液晶電視銷售高峰，使旺季更旺。
此外，國內房地產價格指數反映上半年家電需求必將樂觀，期房成交比重高支撐下半年家電需求；國外消費下滑幅度明顯收窄，美國廠商與經銷商預期正在改善，一旦美國家電零售同比增長，中國出口復蘇或有超預期機會。
綜上，預計2010年家電銷量增速為：，空調15%-20%，冰箱13%-18%，洗衣機12%-16%，平板電視30%-35%。家電下鄉拉動農村家電消費增長至少30%-40%。值得一提的是，家電下鄉政策對本土品牌較為有利，因為在政府所設定的價格上限下，國內品牌在產品性價比、產品多元化系列、農村銷售渠道上比外資和合資品牌更有優勢。預期2010年國內液晶電視銷量會超過4500萬臺。
此外，國內房地產價格指數反映上半年家電需求必將樂觀，期房成交比重高支撐下半年家電需求；國外消費下滑幅度明顯收窄，美國廠商與經銷商預期正在改善，一旦美國家電零售同比增長，中國出口復蘇或有超預期機會。
質量與結構進一步升級
無疑，電視、照明行業的技術進步將進一步帶動居民的消費能力。以電視為例，目前城市液晶電視的使用正在普及當中，農村液晶電視的種類也在豐富。按照液晶電視8年的使用年限，其更替速度要快于CRT電視。同時在3G的引領下，數字電視的內容和功能將進一步強大。預計未來2年國內液晶電視需求將保持40%的增速，在需求快速放大的前提下，激烈的價格戰因素會有所緩和。
目前家電市場結構的變化也值得關注。2009年，一二級市場提升的產品結構與三四級市場銷量的快速增長是主要原因，期間的費用率也在下降。如果僅關注轉移原材料漲價壓力的話，白電行業的轉移能力相對較強。同整個市場的估值與業績相比較，家電行業仍然是明顯低估的，因此，從業績成長性來看，給予適當溢價是可以接受的。
有望再度步入高成長軌道
截至2009年三季度，家電行業整體利潤增幅達到70%，毛利率的提升、營業費用的下降、出口形勢的好轉和內銷的擴大對業績形成了有力支持。預計中期內，家電行業增長的有利因素還將穩步擴大。
從市盈率看，按照三季報*4/3，2009年12月29日，申萬白色家電的整體市盈率為29.19倍，其中空調僅為22.78倍，相對于全部A股的23.83倍，有一定的優勢。從PEG的角度看，集中于空調和冰箱生產銷售的格力電器(27.59,-0.57,-2.02%)、青島海爾(23.37,-0.69,-2.87%)以及美的電器(21.64,-0.73,-3.26%)分別為0.6、0.7和1.4，無疑冰箱、空調業績的高增長將會進一步優化公司的整體估值水平。
從2005年到2009年家電板塊相對大盤的溢價水平看，歷史平均水平為1.1倍，2009年四季度以來，家電行業的表現明顯好于大盤，相對溢價水平要高。在主要子行業中，黑電、照明板塊的估值高于歷史平均水平，不過同1.54倍的歷史高點比，目前家電對大盤的溢價仍有一定距離，不排除未來有進一步上行的可能。
在整個行業中，具備大品牌優勢的公司尤其值得看好。推薦格力電器、美菱電器(13.12,-0.05,-0.38%)和TCL集團(5.21,0.02,0.39%)。
安信證券：
看好超市——外延擴張能力強的公司是首選。目前在A股上市或者即將上市的超市類公司，在中國連鎖經營協會統計的百強連鎖超市中排名在10-25名之間。我們認為超市最終將產生大者恒大、低成本高效率，小者恒小、小市場高價值的兩極分化趨勢，超市本身內生增長較為有限因此跨區域擴張能力強的公司是首選，從這點上來看今年年底和明年即將上市的人人樂超市和永輝超市優勢更突出。2010年上半年步步高(27.53,-0.43,-1.54%)引進洋管理團隊后對業績的提升值得關注。
招商證券：
當前零售行業景氣度正在持續回升，分地域看，城鎮市場消費已經回暖；CPI溫和上行為零售業經營創造有利外部環境。我們認為，在CPI轉正、經濟高增長的背景下，2010年消費有望保持快速增長。東部發達地區消費已經回升，在明年外需復蘇的背景下，消費增速值得期待。
渤海證券：
2010年主動配置中“消費”必不可少。從經濟復蘇加速、溫和通脹預期、經濟結構調整的角度看，擴大內需的消費行業無疑是受益最多、最受扶持的行業；而假如一旦(下半年)出現經濟過熱、通脹加劇，導致貨幣政策被迫提前收緊，流動性出現明顯回落，則消費行業相比投資驅動型行業而言，也將是受影響最小的行業?？傊?，無論是相對樂觀的上半年，還是下半年可能出現的中期調整，2010年投資消費類，都將是風險小、機會大。
□中證證券研究中心 張泰欣
零售板塊：利潤增速有望超越市場均值
中證證券研究中心 張泰欣
弱周期特征明顯的零售行業2009年漲幅超過了100%，在季節因素、政策引導和經濟向好的助推下，2010年居民整體的消費能力和水平將明顯提升。我們預計2010年零售板塊利潤增幅將超過市場平均水平，其中的百貨、專業店及其他新興行業將迎來發展契機。
利潤增長將超過25%
2009年11月，全國社會消費品零售總額達到1.13萬億元，同比增長15.8%，其中家電、家具、建筑裝潢等細分行業增速超過50%，我們認為，零售高增長的態勢在CPI助推和相關投資項目的拉動下會繼續保持，預計2010年零售企業的收入增長達到20%，而利潤增幅有可能超過25%。
CPI的推動將對2010年零售行業的利潤增長提供重要的支持，我們預測，2010年中，CPI將維持在3%左右的水平，而從零售行業銷售毛利率與CPI增速的關系看，在CPI溫和上升時期，消費零售板塊的銷售毛利率均有顯著的提升，從而帶動公司業績走強，截至到2009三季度，申萬零售百貨公司的銷售毛利率為19.61%，我們認為，到2010年會接近25%的水平。
居民收入的增加是消費增長的源泉。2010年我們預計居民收入增長還會超過10%，農村居民的收入增幅要強于城市居民，同時中西部地區內生性的消費能力也會有明顯的提升，東部地區的消費提升主要來源于各種投資項目的拉動。從零售消費的結構看，2010年生活必需品、食品飲料、建筑裝潢、金飾品等有望繼續保持強勁增勢。
整體表現仍將強于大盤
從估值溢價來看，對比經濟周期的不同階段，在復蘇、滯漲和衰退階段，零售行業相對大盤的溢價較高，其中復蘇階段的收益率 最高。在商貿零售的五個子行業中：百貨行業在復蘇和滯脹時期都有較好表現；超市行業在滯脹期表現較好，且在衰退時期仍有正收 益；家電收益率一般而言高于行業收益率，尤其在經濟擴張階段；專業批發的收益率在經濟周期的各階段大幅跑贏大盤。以中報*2法算，2009年12月28日，申萬零售板塊的PE為42.02倍，全部A股為24.78倍，零售板塊對A股的溢價達到69.6%，已超過36%的歷史均值，有較強的向下修正動力，不過從25%的業績預測增幅看，零售百貨1.5倍的PEG說明其未來增長仍處于安全邊際，此外，從PS看，按照前述算法，申萬零售百貨為1.09倍，比一二季度有明顯的提高，但仍低于2007年業績火爆的時期，我們認為，雖然目前零售板塊面臨一定的估值壓力，但同其他強周期行業的不確定相比，零售板塊無論在業績還是預期方面都有穩定的支持，因此從配置的角度看，機會仍被看好。
百貨與專業店最受益
百貨作為中高端消費行業，經濟復蘇期盈利彈性較大，從幾個細分行業的收入和凈利潤的增速來看，目前百貨行業和專業銷售店的收入和凈利增速已經達到歷年同期水平。由于經營的區域性和經營產品的高利潤，以中高端消費品為主的百貨公司更收益于社會消費品增長的拉動。目前百貨行業的銷售毛利率已超過20%，存貨周轉率按整體法算，也突破5.2次，此外，由于百貨行業上市公司大多以區域發展為主，集中度較低，因此行業內整合及拓展的空間很大。
對于專業連鎖店，我們認為，從上市公司經營的業績分布看，不僅得益于零售板塊的強勁增長，更受益于家電下鄉、汽車優惠、世博會等政策面因素的引導，目前的專業連鎖店公司中蘇寧電器、宏圖高科、步步高等都有較高的經營專業化要求，在相關產品更新換代后，其內生性增長的能力會加強，2010年專業連鎖店的發展更多的將是外生因素的助推。
在公司選擇上，如果配置一個較強的地方百貨龍頭可以達到選擇全國性行業翹楚異曲同工的效果。不過從業績增長的持續性和目前的價值評估看，地方性公司優勢明顯。我們推薦新華百貨、合肥百貨、武漢中百、蘇寧電器和豫園商城。
聯合證券：
需求爆發、成本趨降、競爭格局穩定，這是我們看好彩電行業趨勢性機會的三個關鍵理由。預計2010年國內液晶電視銷量同比增長47%，銷售額同比增長35%，且向上彈性仍很大，驅動因素在于：普及初期的彈性；政策加大力度(家電下鄉限價取消后農村需求的爆發、以舊換新在全國的推廣、平板電視節能補貼實施)。2010年城市白電市場雖可能略有變化，但基本穩定是基調，這有利于企業盈利能力的穩定和提升；農村冰洗市場將進一步集中，部分品牌的市場份額有很大提升空間。
國泰君安：
家電板塊投資線索無怪乎：家電下鄉、利潤率提升、旺季超預期、房地產成交超預期、產品結構提升、節能政策、以舊換新、出口復蘇等。不同時點市場熱點有所差異，不同線索采用的估值方法也有所差異。當前，家電行業整體的絕對估值水平并不算低，不過，與整個市場的估值與業績相比較，家電行業仍然是明顯低估的，我們認為，從業績成長性來看，給予適當溢價是可以接受的。
國信證券：
內外需求結構持續優化、品牌消費成為主流；節能環保消費啟動加快；結合消費政策推動效應，此三點理由成為我們進一步看好家電行業2010年投資機會的重要支撐。我們維持對行業“謹慎推薦”的評級。需求結構優化包含行業需求量的上升以及高毛利產品需求量的上升，給相關上市公司形成很好的盈利上升通道。
有色金屬 估值雖高 機會不少
關注資源注入預期和重組題材
2009年金屬價格大幅回升，中國經濟復蘇趨勢良好，西方消費也開始走出低谷。分析師預計，2010年全球主要有色金屬消費增速有望回到2007年的水平，金屬供需過剩的狀況將明顯改善，價格有望進一步走高。
供需奠定上行基礎
2009年有色金屬價格顯著回升，CRB金屬價格指數最高累積漲幅達到 80%左右，其中鉛和銅價累積漲幅最高均超過 120%。從全年看，有色板塊的輪動脈絡清晰：上半年整體走勢強勁，銅、黃金、小金屬漲幅靠前；下半年經濟復蘇主導市場走勢，鋁板塊后發制人，在所有子行業中累計漲幅最大，銅、鉛鋅漲幅收窄。在經濟復蘇的預期下，黃金板塊弱于大市。
獨立研究機構莫尼塔認為，推動2009年金屬價格上漲最主要的兩個因素分別是上半年的中國需求和下半年的美元套利交易。展望2010年，中國需求動力仍將持續，美元套利的推動則可能減弱。
2009年全球基本金屬的增量需求大部分都來自于中國，從而對國際市場形成有力支撐。從經濟領先指標來看，中國對基本金屬的總需求仍然有望在2010年繼續增長，并對基本金屬價格構成基本支撐。另一方面，隨著其他經濟體經濟進一步復蘇，預計2010年全球主要有色金屬消費增速有望回到2007年的水平。因此，雖然政策收緊、高庫存以及美元加息將對金屬價格造成向下壓力，但不影響基本面，因此金屬價格長期上漲趨勢不變。
到2010年，由于美元可能伴隨經濟領先指標的筑頂而出現階段性反彈，因此美元套利交易對金屬價格的推動力有望減弱，后期有色金屬價格的上漲將更多取決于不同品種自身的供需基本面。
在上述背景之下，供需關系緊張的子行業機會更大。這是因為，供求關系緊張的行業能夠第一時間享受供不應求導致的超額收益。據分析師測算，銅、鉛、鋅是供需關系最緊張的行業；小金屬由于應用范圍小，受單一下游市場影響大，也容易產生供不應求局面；黃金板塊可關注由投資需求旺盛導致價格持續上漲機會。
流動性根基猶在
除了中國需求外，流動性、弱勢美元、通脹預期是2009年金屬價格暴漲的三大動力，而這三方面因素都和資金面密切相關。
由于中國以外的其他經濟體剛剛步入復蘇初期，實體經濟的需求增長緩慢，因此有色金屬的商品屬性對價格的推動作用較小；美元貶值和通脹預期等因素使得金融屬性對金屬價格的刺激作用更明顯。2010年隨著經濟領先指標筑頂并進入平臺整理期，有色金屬價格和美元負相關性可能明顯降低，而基本面變化影響將逐步增強。
雖然央行對通脹的管理會有所加強，但在通脹預期轉為通脹事實前難以大幅緊縮；美國的政策性退出可能成為流動性的拐點，但樂觀預計不會發生在2010年上半年，而金屬價格上行的拐點可能出現在流動性拐點之后。因此，除了來自需求的支撐以外，支撐商品牛市的流動性根基仍然存在。
從流動性的角度出發，鑒于2010年實體需求未見強于2006-2007 年，因此，2010年存在走出新高的金屬品種是金融屬性較強的銅和黃金，其余的金屬視經濟活動的恢復?？傮w上看，在流動性的推波助瀾之下預計基本金屬價格仍可能有20%-40%的上行空間。
關注并購重組題材
“復蘇”是貫穿2009年經濟運行的一條主線。市場好轉，金屬價格上漲，業績回升是行業運行基本特點，因此2009年的投資主題是尋找價格業績彈性最大的個股。
2010年經濟形勢繼續向好，行業基本面持續改善，預計金屬價格仍將震蕩上行，但難以延續 2009年的強勢上漲行情，價格業績彈性作用將減弱。值得一提的是，目前有色金屬行業的估值水平處于歷史高位并高于A 股整體，已部分透支了未來業績增長的預期。綜合各方面因素，2010年有色金屬板塊大幅跑贏指數的可能性較小，更多的將是提供交易性投資機會。
進一步看，鑒于2010年是有色金屬行業進行結構調整并購重組的重要一年，在行業整體估值水平處于較高位置的情況下，個股投資機會重點在于有資源注入預期和資產重組題材的上市公司。
分析師建議關注以下三類公司：一是具有重組預期、整體上市和資產注入的公司，這些公司后續經營業績將改善，盈利能力將提高，如銅陵有色(22.10,0.14,0.64%)、中金黃金(58.07,0.66,1.15%)、中色股份(15.75,0.10,0.64%)等；二是擁有上下游較為完整的產業鏈，實現一體化的公司，這些公司可以抵御單一品種明顯周期性風險，有利于保持經營業績的穩定，如南山鋁業(13.12,0.03,0.23%)、金鉬股份(19.00,0.19,1.01%)、錫業股份(31.76,1.50,4.96%)等；此外，目前擁有資源量較高，后續仍有望增加的公司也值得關注，如江西銅業(40.72,0.52,1.29%)、中金嶺南(28.91,0.71,2.52%)等。
■ 投資點睛
機會來自題材
2010年資金流動性充裕程度難以高出2009年，并且有色金屬行業目前估值高于A股整體，已部分透支了未來業績增長的預期。從投資機會看，2010年是有色金屬行業進行結構調整并購重組的重要一年，在行業整體估值水平處于較高位置的情況下，個股投資機會重點在于有資源注入預期和資產重組題材的上市公司。
重點關注鉛鋅
從子行業來看，由于供需基本面持續改善，加上庫存水平較低，銅、鉛、鋅子行業具有較好的投資吸引力。特別是鉛鋅子行業的供需基本面較好，可選品種較多，建議重點關注，個股推薦中金嶺南、馳宏鋅鍺(26.85,0.38,1.44%)和西部礦業(14.69,0.13,0.89%)。在美元貶值和避險需求的共同作用下，黃金牛市有望持續，個股推薦紫金礦業(9.68,0.06,0.62%)。
鋁價將進一步上漲
綜合考察開工率、企業盈利、需求恢復的速度等指標，預期鋁價將進一步上漲。由于對鋁價的敏感性較高，板塊的投資機會值得關注，個股推薦神火股份、中孚實業(26.94,0.43,1.62%)、焦作萬方(28.51,0.26,0.92%)、云鋁股份(13.80,0.19,1.40%)和南山鋁業。
美元走勢影響減弱
美元匯率波動對金屬價格走勢的影響不是決定性的。分析師認可美元作為全球貨幣對金屬價格波動造成了較大的影響，但是如果從一個中長期看，美元匯率并不是決定金屬價格走勢的內在因素，只是起到推波助瀾的作用。經濟回升以及供需狀況才是主要原因并具有決定性作用。
(胡東林 孫見友)
